非晶合金龙头，乘风配电变压器景气度及电机新应用

请务必仔细阅读正文之后的免责声明 证券研究报告 有色金属|金属新材料 首次覆盖报告 2024 年 07 月 29 日 云路股份 (688190.SH) 买入（首次覆盖） ——非晶合金龙头，乘风配电变压器景气度及电机新应用 投资要点： 证券分析师 田源 S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 查浩 S1350524060004 zhahao@huayuanstock.com 田庆争 S1350524050001 tianqingzheng@huayuanstock.com 项祈瑞 S1350524040002 xiangqirui@huayuanstock.com 联系人 ➢ 非晶合金：配电变压器国内需求景气，东南亚需求高增，欧美渗透率空间广阔，非晶电机打开新应用。非晶合金作为高性能软磁材料，主要应用为配电变压器。对比传统硅钢，非晶变压器具备高效节能优势，低负载电力场景兴起下应用空间广阔；同时非晶电机具备功率密度优势，有望打开汽车和低空飞行的新应用场景。（1）国内：非晶合金变压器历经下行调整期，目前迎来技术突破和政策指引的共振上行期，产品渗透率呈底部反转趋势。（2）东南亚：需求持续增长，其中韩国、印度、越南需求较强，均为公司重点拓展的出海方向。（3）欧美：美国配电变压器需求量高筑，目前非晶占比低，在相关标准政策推动下有望打开渗透率空间。 ➢ 非晶合金：行业最大的非晶合金薄带供应商，出海占比持续提升。产能方面，公司年设计产能达到 9 万吨（行业内最大的非晶合金薄带供应商），产品销量由 2021 年的 5.2 万吨提升至2023 年的 8.7 万吨。出海方面，公司海外营收由 2021 年的 3.2 亿元提升至 2023 年的 7.3亿元，同时海外营收占比由 34%提升至 41%。 ➢ 纳米晶合金：高频小型化元器件优秀方案，无线充电及新能源打开增量空间。纳米晶带材广泛应用于中高频领域的能量传输与滤波，终端产品为互感器、电子变压器、共模电感等。对比传统铁氧体软磁，纳米晶带材可以实现缩小体积、降低损耗等优势，在产业升级对磁性材料性能要求不断提升的背景和新能源汽车等新兴产业共振下，纳米晶超薄带对传统铁氧体有望逐步形成替代。公司相关产品销量由 2021 年的 4567 吨稳步提升至 2023 年的 5060 吨。 ➢ 软磁粉芯：新能源发电核心材料，高景气度持续。软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算，2022-2025 年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/82.7/100.1 亿元，3 年 CAGR 达 29.7%。公司相关产品销量由 2021 年的 4120吨快速提升至 2023 年的 7266 吨。 ➢ 盈利预测与估值：我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.56/4.09/5.29 亿元，对应2024 年 7 月 26 日收盘价 PE 估值为 22/19/15x。我们选取铂科新材、神马电力作为可比公司，根据 Wind 一致预期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 32/23/18x。公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1447.38 1772.04 1914.97 2093.22 2262.84 同比增长率（%） 54.68 22.43 8.07 9.31 8.10 归母净利润（百万元） 226.71 332.01 355.59 408.51 529.28 同比增长率（%） 89.32 46.45 7.10 14.88 29.56 每股收益（元/股） 1.89 2.77 2.96 3.40 4.41 毛利率（%） 26.81 30.49 30.40 30.22 30.39 ROE（%） 11.23 14.55 13.48 13.41 14.80 市盈率 34.55 23.59 22.03 19.18 14.80 市场表现： 股价数据： 2024 年 7 月 26 日 收盘价（元） 65.28 年内最高/最低（元） 88.84/49.96 总市值（亿元） 78.34 基础数据： 2024 年 3 月 31 日 总股本 (亿股) 1.20 总资产（亿元） 29.37 净资产（亿元） 23.58 每股净资产（元） 19.65 市净率 PB 3.32 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共23页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.56/4.09/5.29 亿元，对应 2024年 7 月 26 日收盘价 PE 估值为 22/19/15x。我们选取铂科新材、神马电力作为可比公司，根据 Wind 一致预期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 32/23/18x。公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1）非晶合金：考虑非晶产业增速及公司扩产预期，假设公司 2024-2026 年非晶合金产品营收增速分别为 6%、8%、8%，毛利率分别为 34%、34%、34%。 2）纳米晶合金：考虑纳米晶产业增速及公产能情况，假设公司 2024-2026 年纳米晶产品营收增速分别为 13%、11%、17%，毛利率为 20%、20%、21%。 投资逻辑要点 非晶合金作为高性能软磁材料，最主要应用为非晶配电变压器，下游包括电网侧及用户侧（新能源发电、轨道交通、数据中心等），受益其高效节能优势和电网设备出海逻辑，行业景气度持续向好。越南、印度、韩国为公司重点拓展出海方向，公司非晶产品销量和海外营收占比均呈上升趋势。同时，非晶电机具备功率密度和节能优势，有望打开汽车和低空飞行等新应用场景，公司相关产品正处于持续研发阶段。 纳米晶合金的高效特性有望替代传统铁氧体软磁，在无线充电和新能源汽车领域打开应用空间。该产品售价比非晶合金更高，行业增长潜力充沛有望打开公司新成长曲线。 核心风险提示 需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明