信用市场报告：信用利率化，怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 信用利率化，怎么看？ 证券研究报告 2024 年 07 月 23 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：土地成交溢价率显著上行，开工率表现分化，螺纹钢消费仍然弱于季节性，猪肉价格回升-国内需求周度跟踪 20240722》 2024-07-22 2 《固定收益：商业银行、广义基金均增持利率债-2024 年 6 月中债登和上清所托管数据点评》 2024-07-22 3 《固定收益：稳增长与财税改革-固 定收益专题 20240721》 2024-07-21 信用市场周度报告（2024-07-23） 什么是“信用利率化”？ 这实际是信用债收益率、利差被极致压缩后的一种市场现象。信用利差中一般隐含了流动性溢价和信用风险溢价，而 2024 年以来，信用风险溢价被明显压缩。当前，信用利差（vs 国开债）AAA 多在 15~25bp 之间，AA+/AA 多在 20~40bp 之间。考虑到投资者参与普通信用债还需要缴纳增值税、所得税等，实际信用风险溢价已然较低。 为什么？ 最核心的原因还是困扰当前债券市场的“资产荒”。供给层面，当前社会融资需求仍偏弱。需求层面，无论是银行表内还是非银，总体缺资产状况明显。 当然，不管是化债、出清还是兑付，存量和增量信用主体资质渐趋稳定，也是重要前提。 如何应对？ 寻找信用风险溢价——信用下沉。产业债中建议关注各行业中信用资质略有瑕疵的主体以及部分民营企业；城投债中建议关注政策重点支持区域、有担保的弱资质城投，有品种溢价（本质是流动性溢价）的债券类型，如ABS 等；金融方向，可以考虑二永债及存款适度下沉。 以久期的投资思路参与——参与超长久期信用债，关注票息，同时兼具资本利得的可能。目前产业和城投超长债仍可以关注，二永超长债收益略低，可以考虑进行波段操作。 风险提示： 数据梳理或有遗漏、政策超预期、信用风险事件超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. “信用利率化”有什么表现？ ........................................................................................................... 3 1.1. 收益率、利差被大幅压缩 ......................................................................................................... 3 1.2. 信用风险事件发生频率大幅降低............................................................................................ 4 1.3. 投资中资本利得占比提高 ......................................................................................................... 6 2. 为什么？——“资产荒”.................................................................................................................... 8 3. “信用利率化”，风险在哪里？......................................................................................................... 9 3.1. 信用与利率的税收区别 ............................................................................................................. 9 3.2. 信用债流动性偏弱 .................................................................................................................... 10 3.3. 信用风险的潜在威胁................................................................................................................ 10 4. 小结 .......................................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：信用利差（vs 国开债） ................................................................................................................ 3 图 2：信用债收益率分布（2024/7/19） ............................................................................................. 3 图 3：收益率分位数（2019 年以来） .................................................................................................. 4 图 4：信用利差分位数（2019 年以来） ............................................................................................. 4 图 5：历年新增违约主体数量（家）.................................................................................................... 5 图 6：近几年债券违约情况 .................................................................