策略·专题长期视角：如果利率水平中枢下移，应该买什么？

策略报告 | 投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题证券研究报告 2019 年 08 月 18 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·行业景气-猪肉价持续上行，汽车销量同比降幅收窄》 2019-08-17 2 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 D-汇率贬值联动贸易战，资金面待改 善 - 一 周 资 金 面 及 市 场 情 绪 监 控（0805-0809）》 2019-08-13 3 《投资策略：策略·周观点-汇率不是额外风险，悲观情绪释放后，围绕业绩布局》 2019-08-11 长期视角：如果利率水平中枢下移，应该买什么？ 短期来看，一方面，极限施压之后，贸易战释放缓和信号（华为宽限期可能再延长 90 天）；另一方面，旨在切实降低融资成本的“LPR”报价改革正在提速。因此，我们维持过去两周周报中的判断：悲观情绪逐步消散，8 下旬到 10 月是重要反弹窗口期。 结构上，7 月开始【核心资产】从消费龙头向科技龙头扩散，同时近期科技板块内部，主线也正在从此前的 5G/半导体向软件扩散。 回到本篇报告的重点，我们想讨论的是长期布局的问题，即在利率水平中枢下移的过程中，应当如何布局？哪些板块会有更多超额收益？ 我们围绕三个问题展开： 1、利率周期性波动对市场的影响逻辑 2、利率阶段性下行周期对大类板块影响的中国经验 3、利率水平中枢下移对大类板块影响的美国经验 风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 利率周期性波动对市场的影响逻辑——为何会出现极少数公司的结构性牛市？ ........... 3 1.1. 情形一：当利率下行来自于融资需求回落的时候 .............................................................. 4 1.2. 情形二：当利率下行来自于货币政策宽松的时候 .............................................................. 5 1.3. 情形三：融资需求释放带来的利率上行 ................................................................................ 6 2. 利率阶段性下行周期中的中国经验 ........................................................................................... 7 3. 利率水平中枢下移的美国经验 ................................................................................................. 11 4. 总体结论： ................................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：利率与市场走势的典型背离阶段 ................................................................................................... 3 图 2：来自融资需求回落的利率下行（2014 年上半年） ................................................................. 4 图 3：来自融资需求回落的利率下行（2018 年上半年） ................................................................. 5 图 4：来自货币政策宽松的利率下行（2015 年上半年） ................................................................. 5 图 5：来自融资需求改善的利率上行（2019 年 1-4 月） ................................................................. 6 图 6：利率与市场走势的典型背离阶段 ................................................................................................... 6 图 7：龙头绩优公司的结构性牛市 ............................................................................................................ 7 图 8：利率周期性波动对大小盘风格的影响 .......................................................................................... 8 图 9：利率周期性波动对大小盘风格的影响 .......................................................................................... 8 图 10：模型中的代理指标 ............................................................................................................................ 9 图 11：债务总额代表货币需求端 .............................................................................................................. 9 图 12：“1/全 A 的 PE – 无风险利率”代表风险溢价 .................................................................... 10 图 13：债务总额代表货币需求端 .......................