其他休闲服务行业深度研究：市内免税，免税皇冠明珠，静待政策放开

行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 其他休闲服务证券研究报告 2019 年 08 月 20 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《其他休闲服务-行业深度研究:科锐国际、万宝盛华、人瑞人才，科技赋能人力资源市场高速发展》 2019-07-10 行业走势图 市内免税：免税皇冠明珠，静待政策放开 市内免税：年轻免税业态，亚太地区方兴未艾。三种主要免税业态中，市内免税诞生时间最短，但成长迅速，已成长为全球仅次于机场免税的免税业态。市内免税 1980 年起源于韩国，经过近 40 年的发展，凭借种类齐全、价格便宜、购物体验佳的优势，享亚太地区奢侈品行业成长红利，已成长为亚太地区重要的免税业态之一，2017 年亚太地区包括市内免税店在内的非口岸免税渠道销售额占比 44%，远超欧洲、中东等地区。 中国市内免税：政策限制掣肘高增长。我国奢侈品消费需求与免税店供应不匹配问题突出，我国为奢侈品消费第一大国，但国内购买渠道有限，境外商场占比高达 34%，消费外流明显。我国市内免税历史悠久但发展迟缓，主要受政策制约。一方面，离境市内免税政策未对国人开放，仅面向外国游客，但我国入境游增速放缓，客源结构以缅甸、越南等“一带一路”沿线国家为主，客源消费力有限；另一方面，免税额度过低，免税品类受限，免税店难以配置单价较高的奢侈品，且现有市内免税店面积较小，对比机场免税店无显著面积优势，顾客购物动力不足。 对标韩国免税：以市内免税为主，入境游及代购驱动。19Q1 韩国市内免税渠道销售额 44155 亿韩元，占免税总销售额 78.6%，为全球市内免税占比最高的国家。从消费者客源地看，以外国人为主，19Q1 消费额占比达 81.8%，大陆人贡献更是高达 76.7%。我们认为韩国市内免税的快速成长主要受以下因素驱动：①入境游客尤其是中国游客（包括代购）高消费；②政策不断放开；③本土品牌与欧美大牌并举，产品体系完备。 市内免税店空间测算：①国人离境市内免税政策放开前，预计北京店销售额在 3.3-8.1 亿元/年，上海店销售额在 5.6-13.8 亿元/年。②国人离境市内免税政策放开后，预计北京店、上海店销售额在 100-180 亿元/年，净利润在 33 亿元/年，净利率在 24%左右。 中国国旅：从短期看，中免集团拥有全国性经营牌照，收购日上后，中免、日上强强联手，一家独大地位稳固，供应链整合规模效应凸显，毛利率有望进一步提升。从中期看，免税肩负引导海外消费回流的重任，为国家重要战略方向，2019 年中免集团重启离境市内免税业务，厦门、青岛、大连、北京相继开业，上海店也即将开业，面向国人离境的市内免税政策放开预期强烈，公司作为免税业最具竞争力的运营商有望享政策红利。从长期看，公司积极布局海外业务，掘金海外免税市场，有望对国内业务形成有效补充。 风险提示：政策落地不及预期、宏观经济波动、海外扩张不及预期、消费习惯培育不及预期；由于政策尚不明朗，文中测算具有一定局限性 -21%-12%-3%6%15%24%33%42%2018-082018-122019-04其他休闲服务沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 市内免税：年轻免税业态，亚太地区方兴未艾 ...................................................................... 5 1.1. 产业链：代理层级少 ..................................................................................................................... 5 1.2. 市内免税特征：品类齐全，消费体验佳 ................................................................................ 6 1.3. 亚太地区市内免税大有可为 ....................................................................................................... 7 2. 中国市内免税：政策限制掣肘高增长....................................................................................... 8 2.1. 我国免税业发展现状：免税市场规模与奢侈品消费规模不匹配 .................................. 8 2.2. 市内免税历史久但发展迟缓 ..................................................................................................... 11 2.3. 政策限制为制约我国市内免税业发展的主要因素 ............................................................ 13 3. 对标韩国免税：入境游及代购驱动市内免税 ........................................................................ 14 3.1. 韩国免税发展历程：从默默无闻到全球免税第一大国 .................................................. 14 3.1.1. 起步阶段（1980-1999） ............................................................................................... 14 3.1.2. 发展阶段（2000-2011） ............................................................................................... 14 3.1.3. 稳定阶段（2012-至今） ................................................................................................ 15 3.2. 韩国免税现状：免税销售额高增长，以市内免税为主 .................................................. 16 3.3. 韩国市内免税发展驱动力 ...............................................