评级调整专题：2019城投评级调整印证了什么？

固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2019 城投评级调整印证了什么？证券研究报告 2019 年 08 月 20 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 谭逸鸣 联系人 tanyiming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：今年信用跑赢利率多少？-信用债市场周报（2019-08-18）》 2019-08-18 2 《固定收益：央行何时会再度降准、“ 降 息 ” ？ - 利 率 债 市 场 周 报（2019-08-18）》 2019-08-18 3 《固定收益：AA+评级行业利差多数下 行 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（2019-08-18）》 2019-08-18 评级调整专题 2019 年以来城投借款取得现金流入以及城投债发行融资均较此前出现回暖，这从逻辑上验证了城投融资状况的边际改善。 对比上调评级主体和未上调评级主体，发现上调主体 2019 年上半年现金流情况较2018 年上半年有明显改善，而未上调主体则与去年持平。 评级上调的平台多集中在财政实力处于省内财政实力较好或是一般公共预算收入边际改善的地区。详细对评级上调主体数最多的江苏进行分析，未涉及上调评级的地区为省内一般公共预算收入排名最后 4 位的城市，此外从土地流拍及土地供应的角度来看也印证了这一点。 今年仅有 3 家城投平台被下调主体评级，区域经济财政角度来看：平昌市与楚雄市经济财政实力较差（从 GDP 规模及增速、税收占比、财政自给率等方面来看），都江堰市在省内县级市中经济财政实力处于中上游水平，但其平台有息债务规模较高，区域广义债务率及广义负债率较高，财政偿还压力较大。 企业角度来看，下调评级的 3 个主体共性在于平台 2019 年内到期有息债务规模过大并且货币资金规模较小、公司资产抵押水平较高导致再融资渠道受限；其中四川金财金鑫与都江堰兴堰 2018 年下半年以来均涉及城投信用事件，这或是导致其评级下调的“增量”信息，值得关注。 风险提示：宏观经济、地方政府债务压力 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2019 年城投主体评级和展望有何调整？ ................................................................................. 4 1.1. 主体评级和展望调整情况 ............................................................................................................ 4 1.2. 主体评级或展望上调具体情况分析 ......................................................................................... 4 1.3. 主体评级或展望缘何上调？ ....................................................................................................... 5 2. 2019 年平台主体评级下调情况分析 .......................................................................................... 8 2.1. 3 个下调主体所属区域有何共同特征？ .................................................................................. 9 2.2. 四川金财金鑫下调评级具体分析 ............................................................................................ 12 2.2.1. 四川金财金鑫较上次评级跟踪有何不同？ .............................................................. 13 2.3. 都江堰兴堰投资下调评级具体分析 ....................................................................................... 14 2.3.1. 都江堰兴堰投资较上次评级跟踪有何不同？ ......................................................... 15 2.4. 楚雄开投主体评级下调具体分析 ............................................................................................ 15 2.4.1. 楚雄开投较上次评级跟踪有何不同？ ....................................................................... 16 2.5. 下调评级主体有何共性？ .......................................................................................................... 16 3. 小结 ............................................................................................................................................... 17 图表目录 图 1：2019 年城投债发行量和净融资额出现大幅上升 ..................................................................... 4 图 2：2019 年一季度城投取得借款收到的现金回升 .......................................................................... 4 图 3：2019.8.19 前城投主体评级调整情况............................................................................................. 4 图 4：评级上调前主体评级分布 ...................................................................................................