农林牧渔行业生猪专题：猪周期到哪了？板块预期差在哪里？

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2024年07月16日（评级）分析师 吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师 陈潇SAC执业证书编号：S1110519070002联系人 陈炼生猪专题：猪周期到哪了？板块预期差在哪里？行业深度研究摘 要➢ 猪周期到哪了？板块预期差在哪里？一、 供需展望：供需剪刀差放大，重视大周期1）供应端：①生猪理论供应量持续减少。本轮全国能繁母猪存栏量累计最大去化约11%（截止2024年5月），上一轮周期（2021-22年）农业部累计最大去化幅度为9%（对应22年周期猪价高点28元/kg+），三元母猪淘汰优化极大弥补了21年实际产能去化，而近两年行业效率未出现大幅提升，今年生猪供应压力或持续缓解；②活体库存正常。今年行业二育多为滚动出栏（行业对猪价谨慎看好，且二育头均盈利水平较为理想），截止7月11日，150kg以上生猪出栏占比仅为4.89%，处于近几年较低位，大猪库存处于正常状态。③冻品压力有限。自23年10月来，每月进口猪肉量均低于10万吨/月，为近四年最低水平。从屠宰场冻品库容率来看，24年6月屠宰场冻品库存率已处于近四年同期最低位，现阶段冻品压力有限。2）需求端：①其他肉类蛋白替代有限。猪肉仍是我国居民主要的肉类蛋白摄取途径，牛肉占比较低，从近期牛肉价格的下跌过程中的猪肉屠宰量与历史周期对比来看，需求（屠宰量）并未明显受到影响，因此我们认为牛肉价格下跌对于猪肉消费需求的影响较为有限。②下半年需求呈季节性增长。复盘历史来看，年内需求呈现季节性变化，一季度通常需求较弱，二、三季度呈现边际好转，四季度达到需求的年内高点。3）补栏现状：现阶段补栏动作缓慢，结合前期天风农业问卷及相关数据，我们认为原因主要分为主观和客观方面：①主观方面：无论是天风农业问卷结果还是期货&二元母猪价格情况来看，产业端对于猪价预期比较谨慎，因此阻碍了补栏的积极性。②客观方面：行业前期资金亏损严重，短期利润回升难以解决行业资金紧张局面，叠加融资难到位，使得行业补栏情绪都较弱。4）猪价展望：今年猪价反转趋势明确，截止7月16日，全国生猪均价为19.31元/kg，随着供需剪刀差的持续放大，猪价上涨空间可观。另外行业补栏较为谨慎或有利于延长本轮猪周期景气时间。二、投资建议：行业盈利或持续超预期，重视核心资产！1）板块推荐逻辑：前期产能去化充分带动猪价反转&补栏进度有限延长景气周期长度情况下，行业盈利空间可观，成本控制能力强、成长弹性高的企业会明显走出α行情。此外，估值目前处在相对低位，生猪板块价值凸显。2）具体标的：标的上，大猪首推温氏股份、牧原股份、其次建议关注新希望；小猪建议关注：华统股份、神农集团、天康生物、巨星农牧、唐人神、德康农牧、新五丰等风险提示：养殖疫病风险；价格波动风险；市场系统性风险；下游消费恢复不及预期。2一、 供需展望：供需剪刀差放大，重视大周期3➢ 本轮去化累计亏损15个月，单次连续亏损8个月。从行业自繁自养头均利润的角度来看，行业自2021年6月至今已连续经历3个深度亏损期，2021年6月至2021年10月，期间单月最大亏损559元/头，平均月度亏损356元/头/月，单月及期间平均亏损深度均为历史周期之最。随后短暂盈利2个月后行业便又进入下一轮深度亏损期，其亏损深度仅次于21年。2023年1月-7月生猪养殖行业又出现7个月的深度亏损（历史周期最大亏损时长为7个月），单月最大亏损337元/头，平均月度亏损303元/头/月，其亏损深度较前两轮亏损期并未明显缩小，23年8月实现小幅盈利后目前再度进入亏损状态（8月头均盈利约23元/头），2023年9月至2024年4月，行业累计亏损时长8个月。而随着前期产能的减少，2024年5月以来，行业再度进入盈利状态。图：历史亏损时长及深度对比（元/头，%）资料来源：wind，农业农村部，天风证券研究所1.1.1 供应端：能繁减量&生产效率未有明显提升，标猪供应持续减少4图：农业部能繁母猪存栏量及环比变化（万头，%）➢能繁累计最大去化幅度约11%。2023年1月至24年4月，行业除2023年8月实现小幅盈利以外，其余月份行业均处于亏损状态，行业产能持续去化，根据农业农村部数据显示，本轮全国能繁母猪存栏量累计最大去化约11%（截止2024年5月）。能繁存栏量亦创21年以来新低，上一轮周期（2021-22年）农业部累计最大去化幅度为9%（对应22年周期猪价高点28元/kg+），本轮去化幅度较上一轮周期有所放大，同时根据涌益咨询数据显示，其样本点能繁存栏累计最大去化幅度达到12%。图：涌益咨询能繁母猪存栏量及环比变化（万头，%）资料来源：农业农村部，天风证券研究所资料来源：涌益咨询，天风证券研究所51.1.1 供应端：能繁减量&效率未有明显提升，标猪供应持续减少2021年7月-2022年4月2023年1月-2024年4月能繁去化幅度9.40%能繁去化幅度10.90%能繁去化时长10个月能繁去化时长16个月猪价上行时长7个月猪价上行时长-猪价下行时长16个月猪价下行时长-猪价高点28.52猪价高点-猪价低点11.48猪价低点13.57猪价波幅148%猪价波幅-图：猪料销量月度环比（%）资料来源：涌益咨询，天风证券研究所6图：行业psy及msy水平资料来源：涌益咨询，天风证券研究所1.1.1 供应端：能繁减量&效率未有明显提升，标猪供应持续减少➢ 生产效率季节性波动，产能释放杠杆未有明显提升。三元母猪淘汰优化极大弥补了21年实际产能去化，而近两年行业效率未出现大幅提升，根据涌益咨询数据显示，21-22年行业生产效率指标提升明显，而23-24年行业生产效率指标呈季节性波动，无明显中枢提升。➢ 能繁减量&生产效率未有明显提升，标猪供应持续减少。从涌益咨询猪料销量来看，今年一季度猪料销量呈现明显的环比下降，虽近两月环比有所增长，但增幅有限，亦侧面验证今年生猪供应压力同比大幅缓解。➢ 二育体量处于正常状态。根据涌益咨询数据来看，今年以来二育呈阶梯式上涨，前期阶段高峰为3月中旬-4月中旬，若以110kg体重为基础，增重到150kg大约需要接近2个月的时间，考虑到肥猪自4月以来便没有明显溢价，前期二育猪出栏基本完成。而6月二育比例未超23年10月高点，现阶段行业二育多为滚动出栏（行业对猪价谨慎看好），我们认为难以形成额外供应压力（6月第三方机构育肥料销量环比微增亦反映二育行为并不严重）。随着猪价的上涨，二育进场愈发谨慎，6月下旬二育占实际销量比例为3.88%（5月中旬为7.26%，23年高点为9.61%），环比已大幅减少。图：二育占实际销量比例（%）资料来源：涌益咨询，天风证券研究所7表：二育成本测算（元/kg）资料来源：涌益咨询，天风证券研究所1.1.2 供应端：二育比例较低&滚动出栏，活体库存正常二次育肥成本测算日期二育主流采购体重段（kg）计划出栏体重(kg)采购成本(元/kg)二育成本（元/kg）2024年3月14日11015014.014.07 2024年3月21日11015015.014.75 2024年3月28日11015015.214.89 2024年4月