中原内配(002448)深度研究：传统业务稳基础，电控执行器、制动系统、氢能业务多轮驱动发展

[Table_Title] 中原内配（002448）深度研究 传统业务稳基础，电控执行器、制动系统、氢能业务多轮驱动发展 2024 年 07 月 15 日 [Table_Summary] 【投资要点】  以内燃机零部件为基础，拓展多元业务领域。中原内配于1958年成立，主营业务为气缸套（2023年占公司营收的62%），历经六十多年积淀成为行业龙头。公司不断优化产业格局，积极布局汽车电子领域、汽车制动系统领域、氢能及燃料电池系统相关领域。2022年受商用车尤其是重卡市场低迷影响，公司核心业务营收增速下降，2023年商用车行业企稳回升促进盈利恢复，实现营业收入28.64亿元，同比+24.45%；归母净利润3.11亿元，同比+85.85%。  传统业务贡献稳定盈利。公司气缸套产销量位居行业前列，客户遍布全球。一方面，全球汽车气缸套市场广阔，Mordor Intelligence预测2024-2029年市场规模CAGR为6.87%。由于具有燃料适应性好、热效率最高、成本最低等优势，短期内燃机仍然会商用车、工程机械、农业机械等大型动力装置的主要动力，乘用车领域混合动力也是目前新能源汽车的主要形式之一。另一方面，由于更高排放标准的实施，钢质活塞在柴油机中的渗透率仍有进一步提升空间。随着国六标准的实施重型柴油车将迎来更高的排放标准。运用钢质活塞的柴油机具有高压缩比、燃烧效率高、尾气排放少、寿命长等明显优点，在柴油机中的渗透率仍有进一步提升空间。  汽车电子：电控执行器产品拥有体积小、重量轻、成本低等优势，国产替代空间广阔。2016年成立上海子公司专注汽车电控执行器及其控制器业务2023年公司销售电控执行器259万只，同比+110%，产品实现进口替代，市场占有率位居国内前列；上海子公司营收同比+108%，且扭亏为盈。产品优势显著，柴油机智能型电控执行器打破外资垄断，进入放量阶段。同时依托在电控策略和电机设计等方面的技术积累，公司有望开拓新的电控应用场景，创造汽车电子的第二增长点。  汽车制动系统：双金属制动鼓应用市场广阔，产品性能优异有望替代传统制动鼓份额。2023年10月，公司战略收购河南恒久制动系统有限公司，进入汽车制动系统。国内和北美商用车鼓式制动器市场广阔。且公司双金属复合制动鼓稳定性、耐磨性、散热性更好，顺应轻量化、高可靠、低排放量的行业趋势，有望对传统的制动鼓形成全面替代。  氢燃料电池系统：完成产业布局，进入商业化阶段。公司位于我国燃料电池示范城市集群之一，区位优势显著，有望充分受益国家和地方级政策；公司在氢燃料电池系统领域已经完成了对氢燃料电池系统及部分关键核心零部件的产业化布局，具备年产2000台燃料电池发动机的能力。2023年公司完成了首批50台产品的生产和交付，配套焦作市首批燃料电池汽车并投入运营。随着首批交付的示范作用不断扩大，公司有望不断开拓其他龙头客户，氢燃料电池业务有望成为公司的第二增长曲线。 [Table_Rank] 买入（上调） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：付丹蕾 电话：021-23586313 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 3383.36 流通市值（百万元) 2799.54 52 周最高/最低（元） 7.82/4.41 52 周最高/最低（PE） 22.09/9.72 52 周最高/最低（PB） 1.47/0.83 52 周涨幅（%） -21.66 52 周换手率（%） 704.95 [Table_Report] 相关研究 《业绩增长稳健，传统主业和新产业多轮驱动发展》 2024.05.28 -37.06%-29.02%-20.99%-12.95%-4.92%3.12%7/159/1511/151/153/155/15中原内配 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 汽车行业/ 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 中原内配（002448）深度研究 【投资建议】 公司是全球气缸套龙头企业，供货模式以气缸套为核心，以“活塞、活塞环、轴瓦”为战略支撑，传统内燃机 PCU 零部件业务仍然具备长期稳定的发展空间。同时，公司不断完善和延伸汽车零部件产业链条，先后进入汽车电子领域、汽车制动系统领域，并且积极布局氢能及燃料电池系统相关领域，构建“氢燃料电池发动机、双极板、空压机、加湿器、氢气循环泵”等五大氢能产业新格局。公司正处于从内燃机零部件业务一支独秀到向电机控制器、制动鼓、氢燃料电池业务多点开花的阶段，有望实现跨越式发展。 我 们 调 整 之 前 的 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026 年 公 司 营 收 分 别 为34.19/38.45/41.94 亿元，同比增长分别为 19.37%/12.47%/9.08%；归母净利润分别为 3.73/4.24/4.66 亿元，同比增长分别为 20.14%/13.58%/9.81%；EPS 分别为 0.63/0.72/0.79 元，对应 PE 为 9/8/7 倍。我们认为 2024 年公司合理市值水平为 53 亿元，对应 6 个月股价为 8.94 元，上调公司评级为“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 28.64 34.19 38.45 41.94 增长率(%) 24.45% 19.37% 12.47% 9.08% EBITDA（亿元） 5.45 6.23 7.33 8.41 归母净利润（亿元） 3.11 3.73 4.24 4.66 增长率(%) 85.75% 20.14% 13.58% 9.81% EPS(元/股) 0.53 0.63 0.72 0.79 市盈率（P/E） 12.53 9.13 8.04 7.32 市净率（P/B） 1.17 0.94 0.87 0.81 EV/EBITDA 8.39 7.16 6.74 6.61 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  商用车市场增长不及预期；  客户拓展不及预期；  海外市场开拓进度不及预期；  氢燃料电池系统商业化进度不及预期。 【关键假设】 根据公司年报，我们将公司业务分为气缸套、活塞、瓦轴、活塞环、电控执行器、制动鼓、氢燃料电池系统和其他。  传统内燃机 PCU 零部件（气缸套、活塞、活塞环）： 一方面，全球汽车气缸套市场广阔。内燃机具备燃料适应性好、热效率最高、成本最低、使用范围最广、环境友好、安全便利等优势，短期内仍是商用 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 中原内配（002448）深度研究 车、工程机械、农业机械、船舶工业等大型动力装置的主要动力；混合动力也是目前新能源汽车的主要形式之一。 另一方面，钢质活塞在柴油机中的渗透率仍有进一步提升空间。随着国六标准的实施重型柴油车将迎来更高的排放标准。运用钢质活塞