固定收益专题：如何看待下半年利率债供给压力？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待下半年利率债供给压力？ 证券研究报告 2024 年 07 月 08 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：超长信用债估值基本稳定 - 信 用 债 市 场 周 度 跟 踪（2024-07-07）》 2024-07-07 2 《固定收益：信用跟踪：一级情绪继续 高 涨 - 信 用 债 市 场 回 顾（2024-07-07）》 2024-07-07 3 《固定收益：审计署报告反映了哪些地 方 债 务 问 题 ？ - 信 用 债 市 场 周 报 0707》 2024-07-07 固定收益专题 摘要 稳增长诉求叠加地方债务困境，下半年利率债供给情况怎么看？ 按照没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约 5.86 万亿，净融资约2.64 万亿，目前来看节奏加快、高于季节性；地方债发行约 3.34-4.24 万亿，净融资约为 1.94-2.84 万亿，预计发行节奏加深；政金债发行约 2.3-3.1万亿，净融资约 0.59-1.38 万亿，对应三种假设。 假如政策推动用好地方债结存限额、进一步增发专项债，则对应增量地方债供给压力，但我们预计量级或难以超过去年（5000 亿元）。 短期来看，下半年利率债供给是否会影响基础货币和银行间流动性，央行是否有可能配合增加基础货币投放？ 总体来看，供给冲击引发的资金面收紧一般是阶段性的，短期内利率债净融资规模高增确实会在一定程度上影响资金利率的走势，例如 2023 年 1-2月和 9-10 月，但财政供给一般伴随货币配合，且后者对资金价格的影响更大。 按照上半年的情况来看，阶段性供给放量对债市和资金影响有限。今年以来资金面始终保持均衡，货币政策仍然要保持支持性，叠加金融挤水分、去杠杆下广义资产荒逐渐加深，就决定了供给对资金和债市的影响可能相对有限，5 月已经给出了相对清晰的例子。 从货币投放角度，央行在此阶段会保持一定程度的呵护，但也仅仅是适度呵护，资金利率仍有下限，隔夜总体不低于 7 天 OMO 利率。例如 5 月MLF 平量续作、月末提前做跨月流动性投放，而不是大水漫灌、大额投放流动性，资金利率仍有下限。 基于此，从供给角度来看，债市压力相对有限，只是需要注意后续的央行“借券”操作，短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。 风险提示：宏观经济下行压力超预期，财政政策增量超预期，测算可能存在一定误差 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2024 年上半年利率债供给情况回顾 ................................................................................................ 3 1.1. 国债净融资基本符合季节性 ................................................................................................... 3 1.2. 上半年地方债节奏略有后置，发行期限降低 .................................................................... 4 1.3. 政金债发行和净融资规模同比下降 ...................................................................................... 5 2. 下半年利率债供给怎么看？ .............................................................................................................. 6 2.1. 预计国债发行约 5.86 万亿，净融资约 2.64 万亿 ............................................................. 6 2.2. 预计地方债发行约 3.34-4.24 万亿，净融资约为 1.94-2.84 万亿 ................................ 7 2.3. 预计政金债发行约 2.3-3.1 万亿，净融资约 0.59-1.38 万亿 ....................................... 10 3. 小结 ......................................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：国债净融资进度 .............................................................................................................................. 3 图 2：国债净融资季节性.......................................................................................................................... 3 图 3：新增债发行进度季节性 ................................................................................................................. 4 图 4：再融资债累计净融资情况 ............................................................................................................ 4 图 5：新增一般债发行进度 ..................................................................................................................... 4 图 6：新增专项债发行进度 ....................................