蓝思科技(300433)高订电子外观，为苹果作嫁衣(AIPC系列8暨苹果AI系列6)

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 07 月 05 日 蓝思科技 (300433) ——高订电子外观，为苹果作嫁衣（AIPC 系列 8 暨苹果AI 系列 6） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 蓝思科技成立于 2006 年 12 月 21 日，是全球智能设备视窗及外观防护、结构件与电子功能件行业高新技术制造企业。主营产品涵盖玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶等材质的防护面板、触控模组、生物识别等外观结构及功能组件。2023 年，智能手机与电脑类业务收入 449.01 亿元，占比 82.40%；新能源汽车及智能座舱类业务收入 49.98 亿元，占比9.17%；智能头显与智能穿戴业务收入 31.04 亿元，占比 5.70%。 ⚫ 商业模式壁垒高，技术、资本与人力密集。1）重资产：2020-2023 年 Capex 维持在 54-69亿元，近 5 年固定资产周转率 1.30-1.52X。2）人力密集：2023 年末员工数量 13.37 万人，人工成本在营业成本占比 24%。3）技术密集：2015 年上市以来，蓝思科技累计研发投入 152 亿元。2023 年末有效专利为 2,231 件，专利数量稳居行业首位。 ⚫ 智能制造 14 载，人效翻倍、成本优化。2010 年蓝思科技全面推动整体生产自动化战略，2020 年末蓝思科技智能制造开发团队规模已超 1200 人。2011-2023 年，人均产值从 17.2万元提升至 40.8 万元，提升 1.4 倍，人工成本占比显著下降。 ⚫ 秉持大客户战略，充分受益高端智能手机外观件在材质、色彩、质感等方面的创新。iPhone 12 采用超瓷晶面板，iPhone 15 Pro 系列配备更高端的亚光质感玻璃背板，苹果背板玻璃单价逾千元。2020 年，蓝思科技外延收购业界领先的消费电子金属机壳加工及组装企业可成科技子公司，布局铝合金结构件，进一步加强对苹果外观件的配套能力。2020 年以来，蓝思第一大客户苹果公司营收占比 55%-71%，前五大客户合计营收占比位于79%-83%。 ⚫ 整机业务崭露头角。2019 年蓝思科技开始布局智能终端组装业务，2021 年湘潭新园区投产，成为小米等智能手机组装供应商。蓝思科技已积累了智能手机、智能穿戴、笔记本电脑、平板电脑、新能源汽车与智能座舱系统级产品能力。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。2024-2026 年蓝思科技营收预测 656/743/851 亿元，净利润预测 36/51/61 亿元，2024/25/26 PE 分别为 25/17/15X。可比公司 2025 平均 PE为 22X，对应蓝思科技估值上升空间为 28%，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：1.汇率波动的风险、2.客户集中的风险 3.竞争加剧风险 市场数据： 2024 年 07 月 05 日 收盘价（元） 17.74 一年内最高/最低（元） 18.58/9.77 市净率 1.9 息率（分红/股价） 1.69 流通 A 股市值（百万元） 88,006 上证指数/深证成指 2,949.93/8,695.55 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 9.37 资产负债率% 37.77 总股本/流通 A 股（百万） 4,983/4,961 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 研究支持 杨紫璇 A0230122060004 yangzx@swsresearch.com 金凌 A0230122070003 jinling@swsresearch.com 联系人 杨海晏 (8621)23297818× yanghy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 54,491 15,498 65,633 74,286 85,142 同比增长率（%） 16.7 57.5 20.4 13.2 14.6 归母净利润（百万元） 3,021 309 3,603 5,122 6,064 同比增长率（%） 23.4 379.0 19.3 42.2 18.4 每股收益（元/股） 0.61 0.06 0.72 1.03 1.22 毛利率（%） 16.6 12.5 16.7 17.8 17.8 ROE（%） 6.5 0.7 7.3 9.5 10.3 市盈率 29 25 17 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-0508-0509-0510-0511-0512-0501-0502-0503-0504-0505-0506-0507-05-50%0%50%100%(收益率)蓝思科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。2024-2026 年蓝思科技营收预测 656/743/851 亿元，净利润预测 36/51/61 亿元，2024/25/26 PE 分别为 25/17/15X。可比公司 2025平均 PE 为 22X，对应蓝思科技估值上升空间为 28%，给予“买入”评级。 关键假设点 1.智能手机与电脑类：主要包括手机结构件、手机模组及电脑类产品，2024-2026年营收预测分别为 529/603/697 亿元；毛利率假设为 15%/17%/17%。 2.新能源汽车及智能座舱类。2024-2026 年营收假设增速分别为 30%/10%/10%，营收预测分别为 65/71/79 亿元；毛利率假设维持 15%。 3.智能头显与智能穿戴类。2024 年 Apple Vision Pro 放量，2024-2026 年营收假设增速分别为 30%/10%/10%，营收预测分别为 40/44/49 亿元，毛利率假设为 20%。 有别于大众的认识 市场认为外观件业务壁垒不高，我们从蓝思科技财务报表及经营数据发现其商业模式具有较高的壁垒。另外，在供应链垂直整合方面，蓝思科技积极布局相关原辅材料、专用设备、系统集成等上下游产业，进一步强化外观件业务竞争力。 市场认为智能手机出货量增速放缓或下降背景下产业链无投资机会，我们认为苹果公司创新主导了蓝思科技过去 20 年的成长，玻璃与金属外观创新成为中高端智能手机近年重要卖点。2023 年，蓝思第一大客户苹果公司营收 315 亿元，占比 57.83%。随着优质客户推进 AI 终端创新，供应链有望迎来新一轮成长。 股价表现的催化剂 1.新产品大幅创新。2.iPhone 等产品销量超预期。3.降本增效成果超预期。 核心假设风险 1.汇率波动的风险、2.客户集