信用债市场：关于地方债的几个细节

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 关于地方债的几个细节 证券研究报告 2024 年 06 月 25 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：土地成交较弱，开工率涨跌互现，螺纹钢消费出现回升，水泥价格持续上涨，原油价格显著回升-国内 需 求 周 度 跟 踪20240624 》 2024-06-24 2 《固定收益：新房季节性回升，二手房延续强势-国内商品房销售周度跟踪20240622》 2024-06-24 3 《固定收益：资金边际趋紧、权益波动，利率先下后上-债市观察 20240623》 2024-06-24 信用债市场周报 0625 近期，河南发行新增专项债，引发市场关注。我们对其中的一些细节进行进一步思考： 2023 年 10 月以来，部分再融资债券的资金用途为“偿还政府存量债务”，且不再列明被偿还债券信息，市场将这类债券称为“特殊再融资债券”。据我们统计，2023 年 10 月到 2024 年 6 月，全国共有 29 个省市发行了 14770.98亿特殊再融资债。 同期，我们其实也观察到，有多个省份发行了新增地方政府专项债，但未披露“一案两书”，其中部分债项的评级报告中还披露资金用途为用于“存量政府投资项目”。而 2024 年河南省政府专项债券（十六期）未披露“一案两书”，为 2023 年以来首次未披露“一案两书”的新增专项债。加总起来，这些专项债合计规模 3300.8 亿元，考虑到资料披露的情况，资金用途上的确可能异于普通新增专项债。 河南省 2024 年提前批 1645 亿元，2021-2023 年新增限额分别为 2408 亿元、2175 亿元和 1613 亿元，520 亿占提前批的 32%，占过去三年新增额度的比例分别为 22%、24%和 32%，已然不低。 从项目角度来看，非经营性政府投资项目应该采用政府直接投放方式，准经营性政府投资项目多用资本金注入。若城投企业代为投入资金，或属于隐债；但似乎也不能完全排除政府欠款的可能。 风险提示：我们认为以下风险可能会影响本文结论：①数据统计或有遗漏：未披露“一案两书”的新增专项债发行情况统计或有遗漏。新增专项债限额统计或有误差。数据处理或有遗漏。②由于不掌握地方融资真实情况，政府投资项目的实际债务情况与分析可能存在一定差异。③宏观环境发生超预期变化，财政政策出现超预期变化。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 哪些地方债未披露“一案两书”？ ................................................................................................. 3 2. 地方债的限额空间利用 ....................................................................................................................... 6 3. 存量债务就是隐债吗？ ....................................................................................................................... 9 4. 小结 ......................................................................................................................................................... 10 5. 风险提示 ................................................................................................................................................ 10 图表目录 图 1：新增专项地方债历年项目资金用途分布（亿元） ................................................................ 3 图 2：2023 年 10 月以来发行的特殊再融资债 .................................................................................. 4 图 3：2023 年全国各省（市）地方债限额、余额和限额空间（亿元）.................................... 6 图 4：地方政府一般债发行进度 ............................................................................................................ 6 图 5：地方政府专项债发行进度 ............................................................................................................ 6 图 6：各省 2023 年地区财力与新增地方债限额的关系................................................................. 7 图 7：2024 年各省提前批额度情况（亿元）..................................................................................... 8 图 8：河南 2024 年提前批额度和近三年总额度情况（亿元） .................................................... 8 表 1：2023 年四季度以来，各省份未披露“一案两书”的新增专项债规模........................... 4 表 2：新增限额分配公式注解 ................................................................................................................. 7 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 6 月 19 日河南省财政厅披露文件，计划发行政府专