新疆兵团最大电网 电改国改迎新机遇

证券研究报告 公用事业|电力 首次覆盖报告 2024 年 7 月 2 日 天富能源 (600509.SH) 买入（首次覆盖） ——新疆兵团最大电网 电改国改迎新机遇 投资要点： 证券分析师 查浩 S1350524060004 zhahao@huayuanstock.com 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 ➢ 新疆资源、区位、政策三要素加持，兵团最大电网迎来新机遇。天富能源当前控股股东为中新建电力集团，实控人为新疆兵团国资委，拥有覆盖新疆八师石河子地区 220kv 环网，为八师石河子唯一能源供应商。截至 2023 年底控股装机 356 万千瓦，火电、水电、光伏分别为289、23、44 万千瓦，年供电量 200 亿千瓦时量级，为新疆兵团管辖范围内最大的地方电网，独立于两网。公司通过持有电网将自身发展与下游经济深度绑定，一方面，新疆自然资源优势决定其在新旧替代过程中能源保障战略地位凸显，同时新疆地理区位决定其作为一带一路战略交通枢纽地带，而国企改革下新疆重视国有资产战略重组与专业化整合，在资源、区位、政策三重加持下，石河子作为新疆兵团工业发展排头兵或将迎来新机遇。 ➢ 电改下新电价机制明确电网权责，公司发展进入新周期。虽然公司拥有电厂、电网资产，但过去电价仅有售电价一个指标，且受地方政府调控，公司承担部分招商引资优惠电价压力，造成常年业绩不稳或亏损。在双碳战略及电力体制市场化改革推进下，兵团发改委于 2022 年发布八师输配电价试行文件，首次单独核定输配电价；并于 2024 年 1 月发布正式文件，新电价机制与全国上网端、输配端接轨，其中上网电价参考新疆月度火电交易均价，输配电价与国网新疆相似，但仍低于国网新疆 1-4 分/千瓦时，为新疆电价洼地。在新电价机制下，公司 2023 年与 2024 年一季度分别实现归母净利润 4.3 亿元、1.47 亿元，均创历史新高。此次电价核定理顺公司商业模式，公司公用事业属性凸显，有望伴随石河子地区经济发展共同成长。 ➢ 千亿产业园或保障需求增量，兵团国有资产产业整合打开成长空间。作为新疆兵团工业发展排头兵，石河子市于 2022 年底提出建设兵团千亿产业园区规划，天富能源作为石河子唯一能源供应商，经营规模有望随产业园区共同增长。根据新疆发改委对新能源产业发展面临的就近就地消纳不足、源网不匹配等难点，源网荷储一体化模式或为低碳工业园区利器，天富能源电网支持保障项目效率。另一方面，在国企改革推动下，新疆兵团国资委要求国有企业向高质量聚焦聚力，加大力度推进重点国有企业跨师市、跨区域、跨所有制开展战略性重组和专业化整合。2023 年 8 月，天富集团、兵团国资委、七师国资委共同组建中新建电力集团，兵团国资委拥有控制权。2024 年 3 月中新建电力集团已成为天富能源控股股东，同时天富集团拥有中新建电力集团实际经营管理权。中新建电力集团被定位为兵团电力产业链链主，同时承诺解决天富能源同业竞争事宜。 ➢ 盈利预测与估值：低估值标的，电改国改双受益。公司作为兵团最大地方电网，过去电网价值未得到公允评判，当前公司电价机制逐步市场化、合理化，在国企改革提质增效下，公司发展或迎来新周期。预计 2024-2026 年归母净利润分别实现 5.4、6.7、8.3 亿元，对应 PE分别为 14、11、9 倍，当前 PB 仅 1.00 倍。公司持有的国内碳化硅龙头天科合达 9.09%股权，天科合达目前正积极申请上市。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：用电需求不及预期、电价政策波动、煤价上涨超预期、应收账款回款不及预期。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 7 月 2 日 收盘价（元） 5.50 一 年 内 最 高 / 最 低（元） 4.26/8.88 总市值（百万元） 7585 市净率 PB 1.00 基础数据： 2024 年 3 月 31 日 总股本（百万股） 1379 总资产（百万元） 23156 净资产（百万元） 7673 每股净资产（元） 5.49 资料来源：公司公告，ifind 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 8143 9508 9884 10555 12461 同比增长率（%） 16.8% 4.0% 6.8% 18.1% 归母净利润（百万元） -199 431 540 668 828 同比增长率（%） 25.4% 23.6% 23.9% 每股收益（元/股） -0.14 0.31 0.39 0.48 0.60 毛利率（%） 9.21% 16.65% 19.42% 22.28% 26.74% ROE（%） -3.5% 5.8% 7.0% 8.3% 9.8% 市盈率 14 11 9 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共20页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司作为兵团最大地方电网，过去电网价值未得到公允评判，当前公司电价机制逐步市场化、合理化，在国企改革提质增效下，公司发展或迎来新周期。预计 2024-2026 年归母净利润分别实现 5.4、6.7、8.3 亿元，对应 PE 分别为 14、11、9 倍，当前 PB 仅 1.00 倍。公司持有的国内碳化硅龙头天科合达 9.09%股权，天科合达目前正积极申请上市。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 假设公司 2024-2026 年网内分别新增光伏控股装机 0、400、400 万千瓦，网内非控股光伏装机分别新增 50、100、200 万千瓦。假设 2025 年拿到容量电价，2024-2026 年销售电价同比增减-0.021、0.004、0 元/千瓦时。假设 2024-2026 年公司单位燃料成本分别同比变动-6%、0%、0%。 投资逻辑要点 公司电网价值尚未被市场充分认可，新电价机制下公用属性凸显。公司虽持有电站及电网资产，但过去电价仅有售电价，并长期承担政府招商引资优惠电价压力，电价受到政府调控，并未充分体现其公用事业属性。2021 年在国家电力体制改革深化下，公司电价机制逐步明晰并与全国接轨，走向市场化、合理化，在 2022、2023 年业绩上得到逐步体现。伴随着供电区域经济增长，天富能源电网资产价值有望得以体现。同时，公司当前 PB 处于历史低位，向下空间较小。 国企改革下兵团产业整合值得重视。国企改革下新疆兵团要求国有企业向高质量发展聚焦聚力，加大力度推进重点国有企业跨师市、跨区域、跨所有制开展战略性重组和专业化整合，打造一批特色优势产业集团。天富能源拥有兵团最大的电网电站资产，也是唯一一家电力上市企业，在电力产业链整合中占据核心地位。2023 年以来，兵团国资委持续推进中新建电力集团组建事宜，已于 2024 年 1