轻工制造电子烟行业深度报告：政策东风将至，电子烟行业整装待发

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019 年 08 月 13 日 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<聚焦日本 C 端及美国 B 端之长，看我国文具行业发展方向>> 2019-07-08 <<海外巨头策马扬鞭，引领行业新征程>> 2017-09-18 <<定制家具群雄并起，布局首选绩优龙头>> 2017-08-07 政策东风将至，电子烟行业整装待发 ——轻工制造电子烟深度报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 劲嘉股份 0.60 0.72 18.19 15.29 盈趣科技 2.19 2.71 15.77 12.75 集友股份 0.74 1.16 41.83 26.64 中烟香港 0.39 0.41 61.55 58.52 资料来源：长城证券研究所 行业概况：全球电子烟进入快速发展期，我国市场仍较为空白。2017 年开始，以 IQOS 为代表的加热不燃烧产品以及以 Juul 为代表的新一代雾化电子烟的推出刺激行业再次加速增长，电子烟关注度得到大幅提升。多国出台政策加速电子烟规范发展，行业逐渐走向规范化。截至 2018 年，美国、英国电子烟渗透率已达到 5.5%和 9.5%，我国却仅为 0.32%，渗透率有大幅提升的空间，市场规模将超过 200 亿美元。政策：烟草专卖局、国家卫健委等部门加速政策制定，行业格局或将产生重大变化。电子烟行业标准将于年内出台，国家卫健委也提出正加速电子烟立法监管，政策推出的步伐将加快。同时烟草专卖局已明确表示加热不燃烧烟弹属于烟草专卖，而蒸汽型电子烟未来很可能也纳入烟草管理范畴。未来电子烟在生产和销售环节都将受到更严格的管理，特别是蒸汽烟的格局或因政策产生重大变化。产品：两种产品均具有较好的替烟效果，减害性受到认可。HNB 为创新型产品，蒸汽式虽然出现较久，但由于使用了尼古丁盐，使用体验大幅提升。两种电子烟产品都具有较好的替烟效果，减害性也得到多国权威机构认可。IQOS 作为加热不燃烧的开创者，拥有多项技术专利，对我国企业的自主研发能力提出较高要求。目前电子烟的单日使用成本大约在 20 元-30 元区间内（以 1 包/天的吸烟量计算），与我国中高档卷烟成本相近，未来差距或将缩小。产业链：上游产业链为行业发展奠定基础，品牌集中度待提升。我国作为电子烟的制造大国，承担了全球 90%以上的电子烟生产，供应链完善。目前在蒸汽型产品领域，存在两种典型的参与者。1）代工转自主型品牌：设计生产实力强，但缺乏销售能力，产品出口海外为主；2）互联网型品牌：营销能力强，受到资本青睐，但产品力薄弱造成用户流失严重。加热不燃烧领域则主要以中烟与民营企业合作的方式进行发展。下游销售渠道方面，我国电子烟线上销售占比超过八成，未来线上销售可能受到比较严格的政策管理，线下渠道的铺设则将围绕中烟专卖体系展开。投资建议：加热不燃烧及蒸汽式两类电子烟产品均具有较好的替烟效果，-10%0%10%20%30%40%上证指数轻工制造核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 轻工制造行业 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 但使用体验差异较大，目标客群有一定的差异，我们认为两种产品均有广阔的长期发展空间。我国电子烟产业链上游优势明显，中游参与者众多，将在中烟的带领下走向规范发展，下游渠道建设将随着政策的逐渐完善而快速提升。首推绑定中烟均衡布局两种产品的【劲嘉股份】，同时推荐关注 IQOS 外观件供应商【盈趣科技】；为中烟提供烟草薄片的【集友股份】；中烟对外贸易窗口【中烟香港】。  风险提示：政策不确定性，电子烟产品接受度不及预期等。 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 烟草及电子烟行业概况 ....................................................................................................... 6 1.1 我国实行烟草专卖制度，烟草行业发展由中烟主导 .............................................. 6 1.2 烟草利税规模超万亿，提价减量将成控烟主线 ...................................................... 6 1.3 全球电子烟行业驶入规范发展快车道，我国千亿市场尚待开发 ........................ 10 1.4 电子烟未来将立法监管，蒸汽电子烟格局或将产生重大变化 ............................ 14 2. 产品：电子烟较传统卷烟优势明显，HNB 技术壁垒较高 ............................................. 16 2.1 加热不燃烧型电子烟口感贴近真烟，减害属性获多家权威机构认可 ................ 16 2.2 IQOS 专利壁垒深厚，对国内企业研发能力要求较高 ............................................ 18 2.3 雾化蒸汽电子烟历经迭代，封闭式烟油系统或成未来主流趋势 ........................ 19 2.4 单日使用成本与中高档香烟接近，价格差距有进一步收窄空间 ........................ 21 3. 产业链：我国上游产业链配套完善，品牌集中度待提升 ............................................. 23 3.1 上游：雾化器及加热部件具有较高技术壁垒，烟油烟弹面临较高政策壁垒 .... 24 3.2 中游：海外烟草巨头布局品牌矩阵，我国雾化烟格局分散，HNB 由中烟引导 28 3.3 下游：线上销售占比超八成，线下渠道布局空缺 ................................................ 35 4. 投资建议 ............................................................................................................................. 37 5. 风险提示 ...................................................................................