特高压专题：大国重器，再迎发展黄金期

特高压专题：大国重器，再迎发展黄金期证券分析师：曾朵红、谢哲栋执业证书编号：S0600516080001、S0600523060001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：021-601997982024年6月30日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分2摘要复盘特高压此前建设历史，我们发现前两轮周期性较强，呈现“间歇性投资驱动，逆周期调节”特征，而本轮周期从23年开始，由新能源尤其是可再生能源消纳需求驱动，持续性大幅提升，24年是订单业绩开始兑现的“元年”。我国特高压历经三大发展周期，14-16年大气污染防治开启特高压大规模建设元年，特高压技术自主可控趋势启动+高毛利+工程密集核准开工，龙头标的表现亮眼；18-22年第二轮刺激经济提出“七直七交”，外界反对+电网过度压价+疫情+核准进度滞后，板块整体表现较差，周期性标签就此打下；23年开始能源转型从需求侧拉动特高压规划建设，围绕大基地外送+区域电网互联等构建新型电力系统的地基，特高压周期性渐弱、成长性走强，拉开特高压建设大周期的帷幕。国内: 十四五特高压线路数明确、核准开工节奏加快，十五五计划也在逐步明朗。结构方面，特高压直流中柔直需求在加速渗透，交流环网需求也有望超预期。我国清洁能源大基地与负荷中心存在空间的错配，【强直弱交】威胁电网稳定运行，通过提升柔直渗透率+推进特高压交流补强交流电网，双管齐下向【强直强交】迈进。我们预计“十五五”期间特高压直流/交流工程数量分别为20+/15+，柔直渗透率超50%，经测算，从利润增长的弹性及可持续性上来看，许继>平高>西电>南瑞。海外: 美欧及一带一路国家主网投资24年都在加速，高压直流设备经漫长下行期、产能及配套服务紧张，海外装备需求向中国企业外溢成为必然。欧美能源转型+科技革命+电网老旧拉动对远距离输电的建设需求，HVDC大发展时代来临。我国特高压出海1-10阶段，锚定中东、巴西、智利等市场，有望为国内特高压产业链打开成长空间。投资建议：特高压周期性渐弱、成长性走强，底层需求驱动建设持续性强，柔直渗透率持续提升大势所趋，特高压交流在区域电网补强中发挥着重要作用，特高压出海正处在1-10阶段，想象空间打开。对于高价值量的柔直换流阀板块重点推荐：许继电气、国电南瑞；国内特高压交直流均受益的核心主设备供应商+国企经营改善重点推荐：平高电气、中国西电，建议关注：保变电气、特变电工、华明装备、长高电新。国产大容量IGBT渗透率提升，建议关注：时代电气；换流阀模块中直流支撑电容国产化进程加速，建议关注：白云电器、法拉电子、赛晶科技（港股）等。风险提示：特高压建设规划不及预期、特高压柔直线路规划建设不及预期、IGBT降本不及预期、竞争加剧等。目录特高压复盘: 历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强国内展望: 消纳需求驱动成长性显现，直交流齐头并进海外展望: 全球主网投资共振，高压出海正当其时推荐标的34特高压复盘: 历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压建设可以总结为三个建设周期：表：第一轮“五直四交”工程情况，西电东送大幕拉开数据来源：国家电网，东吴证券研究所 第一轮（2014-2016）：2014年大气污染防治计划，自上而下推动特高压通道建设✓核心逻辑：关停负荷密集区的燃煤火电，通过特高压通道将中西部火电和西南的水电输送至负荷中心。✓国网区域内规划了“四交四直”，南网区规划了“一直”，均在14-15年集中开工，特高压迎来第一波建设高峰期，总投资额约1831亿元。✓这一阶段中，直流跟交流的功能定位尚不明确。5特高压复盘: 历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压建设可以总结为三个建设周期：数据来源：Wind，东吴证券研究所图表：第一轮特高压建设期中电力设备核心企业业绩情况（上图），一二次设备股价表现（下图） 第一轮（2014-2016）： 2014年大气污染防治计划，自上而下推动特高压通道建设✓业绩复盘：受特高压设备价值量高、利润率好影响，一次设备利润率提升较为明显，业绩兑现约一年滞后期。✓股价复盘：特高压与新能源共振，一二次设备随板块整体上涨，其中一次设备涨幅较大，且回落抗性较强。6特高压复盘: 历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压建设可以总结为三个建设周期：表：第二轮“7直7交”工程情况，核准开工进度不及预期数据来源：国家电网，东吴证券研究所 第二轮（2018-2022）：2018年9月，能源局发布新一轮输变电建设计划，自下而上提出建设需求✓核心逻辑：加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电网工程在优化投资结构、 清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用。✓共计规划“7直7交”，总投资额约2021亿元，其中国网区为主导，南网区域主要建设省域互联通道。✓这一阶段中，由于主管部门对于电网投资效率、工程环评、特高压技术争论等因素影响，核准开工节奏不及预期。7特高压复盘: 历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压建设可以总结为三个建设周期：图表：第二轮特高压建设期中电力设备核心企业业绩情况（上图），一二次设备股价表现（下图）数据来源：Wind，东吴证券研究所 第二轮（2018-2022）：2018年9月，能源局发布新一轮输变电建设计划，自下而上提出建设需求✓业绩复盘：第二阶段初，国网招标价格机制改为低价中标，各供应商价格压力陡增，盈利能力承压，随机制改回后，利润率趋于稳定。✓股价复盘：2021年国网提出建设新型电力系统，二次设备弹性较大因此涨幅较大并不断演绎。8特高压复盘: 历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压建设可以总结为三个建设周期：表：第三轮“9直5交”如火如荼，柔直占比超预期数据来源：国家电网，东吴证券研究所 第三轮（2023至今）：“双碳”战略驱动下，服务于清洁能源大基地外送自上而下需求放量✓核心逻辑：基本围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设。✓“十四五”输电通道规划中，计划建设“9直5交”，其中柔直工程3项，开启特高压柔直规模化应用。✓这一阶段中，21-22年受疫情影响建设节奏滞后，23年开始加速，后续有望维持高强度。9特高压复盘: 历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强我国特高压建设可以总结为三个建设周期：数据来源：Wind，东吴证券研究所 第三轮（2023至今）：“双碳”战略驱动下，服务于清洁能源大基地外送自上而下需求放量✓业绩复盘：23年特高压开工“2交4直”再迎大年，电网企业高压板块订单充沛，业绩支撑强，高景气展现。✓股价复盘：在新能源板块景气度显著下降背景下，特高压景气度正在演绎，新一轮周期正启动。图表：第二轮特高压建设期中电力设备核心企业业绩情况（上图），一二次设备股价表现（下图）10特高压复盘: 历史以投资驱动为主，逆周期调节属性强一次设备受特高压影响表现更为突出（右轴：涨跌幅，左轴：指数）：数据来源：Wind，国家电网，东吴证券研究所◆2009年底，国网提出“三集五大”，集中力量建设坚强智能电网◆2013 年 9 月，国务院出台《大气污染防治行动计划》，提出要加快调整能源结构，增加清洁能源供应，力争实现京津冀、长三角、珠三角等区域煤炭消费总量负增长，逐步提高接受外输电比例。 ◆20