云从科技(688327)AIGC系列深度之30：深耕行业场景的AI先行者

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2024 年 06 月 24 日 云从科技 (688327) —— 深耕行业场景的 AI 先行者-AIGC 系列深度之 30 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 孵化于中科院，专注应用落地的 AI 解决方案提供商。云从科技成立于 2015 年，起步较晚但凭借深厚技术积累同时承建国家 3 大平台。创始人周曦此前为中科院电子信息技术研究所副所长，自 2006 年起带领团队屡获人工智能世界大赛冠军。核心产品人机协同操作系统和人工智能解决方案深耕于治理、金融、出行、商业、泛 AI 等多行业场景。 ⚫ 大模型前瞻布局，自研技术架构刷新 4 项世界记录。公司以计算机视觉技术为核心，主要技术在权威数据集上取得领先。2023 年 5 月 18 日发布从容大模型，根据 SuperCLUE 2024年 4 月榜单，从容大模型 V1.5 在国内大模型中排第 7。采用公司自研“All in One”基础架构，发表论文入选计算机科学多媒体领域顶尖会议 ACM MM，在 4 项公开数据集上测评结果达到 SOTA，技术路径与当下 OpenAI 最新思路类似。 ⚫ 具备行业积累优势，产品线全面升级，和华为昇腾生态合作。1）重视行业落地，公司定增募集用于行业精灵大模型研发，过往行业经验积累有助于快速完成通用模型到专业模型的迁移。2）探索 AI Agent 能力，公司 CWOS 平台着重于规划、应用能力，提升 AI 算法模型生产效率、提高决策效率以及探索行业智能化升级和新业务场景突破。3）产品线全面升级，已与多行业领域 B 端客户合作落地。4）华为昇腾生态合作，推出从容训推一体机满足企业私有化部署需求。 ⚫ 智慧治理为本，金融、出行和商业场景快速发展。截至 2023 年，已覆盖超 100 家金融机构（包括 6 大国有银行），上百座民用枢纽机场（包括国内 10 大机场的 9 座重要机场），全国 30 个省级行政区政法、学校、景区等多类场景。泛化性提升加速布局创新应用场景，公司在制造、能源、教育、文旅等场景均有进展，与主要客户共同打造标杆性行业大模型及落地应用。各版块预计：1）智慧治理受宏观经济形势短期承压；2）金融、出行、商业板块随大模型落地和出行及线下商业回暖带来新增量；3）募投项目的完成推动创新领域发展。 ⚫ 考虑到 1）智慧治理受宏观环境影响，2025 年有望恢复增长；2）行业大模型落地商业化仍需时间，在金融、出行、商业以及创新领域的收入预计在 2025 年开始有所体现，我们预计公司 2025 年收入有望实现 52%的高增长，选择 2025 年作为估值年份。2024-2026年收入预测为 8.03、12.21、16.09 亿元，归母净利润预测为-4.59、-3.52、-2.75 亿元。目标市值 148.1 亿元（12x2025 年 PS），首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 核心假设风险：AI 技术发展不及预期；技术迭代迅速，行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧；宏观经济回暖不及预期。 市场数据： 2024 年 06 月 24 日 收盘价（元） 10.59 一年内最高/最低（元） 22.00/9.95 市净率 7.2 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 7,964 上证指数/深证成指 2,963.10/8,924.17 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 1.47 资产负债率% 50.32 总股本/流通 A 股（百万） 1,037/752 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 研究支持 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 联系人 洪依真 (8621)23297818× hongyz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 628 54 803 1,221 1,609 同比增长率（%） 19.3 20.0 27.8 52.0 31.8 归母净利润（百万元） -643 -161 -459 -352 -275 同比增长率（%） - - - - - 每股收益（元/股） -0.62 -0.15 -0.44 -0.34 -0.27 毛利率（%） 52.2 58.1 53.6 55.4 56.3 ROE（%） -. -. -. -. -. 市盈率 - - - - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-26-50%0%50%(收益率)云从科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026：1）大模型助力各板块产品线拓展落地；2）CWOS 收入占比提升，带动综合毛利率的上升；3）创新领域带来增量。预计 2024-2026 年营业收入为 8.03、12.21、16.09 亿元，对应增长分别为 27.8%、52.0%、31.8%。预计2024-2026 年净亏损逐渐收窄，为-4.59、-3.52、-2.75 亿元。 目标市值 148.1 亿元（12x2025PS），首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 收入端增速（24-26 年）：智慧治理分别为 5.0%/20.0%/15.0%；智慧金融分别为30.0%/70.0%/30.0% ；智慧出行分别为 60.0%/70.0%/40.0% ；智慧商业分别为50.0%/70.0%/40.0%；泛 AI 和其他分别为 80.0%/100.0%/50.0%。 毛利率（24-26 年）：智慧治理分别为 45.6%/46.0%/46.0%；智慧金融分别为63.7%/64.0%/64.0% ；智慧出行分别为 49.5%/49.8%/50.0% ；智慧商业分别为65.1%/65.1%/65.5%；泛 AI 和其他分别为 67.0%/67.0%/67.3%。 有别于大众的认识 市场认为 AI 厂商同质化严重，云从科技优势不突出。我们认为 1）公司技术优势前沿：公司在 2023 年 7 月即发表了多模态大模型 All in One 架构， 其原理是在输入层对视觉编码和语言编码进行特征对齐，输入 Transformer 同时提取多模态特征避免信息丢失，而 OpenAI 在最新发布的 GPT-4o 模型上采用了相同思路，证明公司