宏观点评：再论经济去金融化

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 06 月 16 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-通胀难放缓，联储难作为》 2024-06-14 2 《宏观报告：宏观-6 月市场的宏观逻辑》 2024-06-12 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 6 月 第 3 周 》 2024-06-11 再论经济去金融化 随着金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，市场或应该逐步淡化对金融总量指标的关注，而应该直接从经济数据中找支撑。 第一，伴随着地产销售进入持续下行周期，居民存款向企业存款转化渠道受阻， M1 同比对经济的指示意义也有所下滑。 第二，对于信贷指标而言，充裕的存量贷款以及信贷主体的变化意味着新增信贷对经济的指示意义减弱。 风险提示：金融周期与经济周期关系变化超预期，货币政策框架变化,M1统计口径变化 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 5 月金融数据延续了此前逻辑。受规范手工补息、存款分流等因素影响，M1 同比-4.2%，连续两个月负增。受金融数据“挤水分”以及实体融资需求偏弱等因素影响，5 月新增人民币贷款 9500 亿元，同比减少 4100 亿元。仅社融在政府债和去年企业债低基数的支持下，同比多增 5132 亿元，推动社融同比增速上行 0.1 个百分点至 8.4%。 图 1：5 月居民信贷持续偏弱（单位：亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 2：M1 同比增速进一步下探（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 但在 M1 连续两个月负增、新增信贷偏弱时，国内经济数据表现要强于金融数据，且实体部门并未面临资金短缺压力，信贷资金对经济的支持力度不弱。 5 月受益于去年低基数、份额端韧性与外需改善，中国出口同比增长 7.6%，高于市场一致预期。 受大规模设备更新等政策逐步落地见效、基建施工强度提高、海外有色金属价格上涨等因素影响，PPI 环比上行 0.2%，是自 2023 年 10 月以来首次转正。 高炉开工率、半钢胎产能利用率等高频数据在 5 月环比也有所改善。 3672 1988 1684 8558 350 420 7698 604 757 243 514 7400 -1200 3572 5000 363 -2,00002,0004,0006,0008,00010,0002023-052024-050246810121416-10-50510152025302015-012017-012019-012021-012023-01M1:同比M2:同比（右）宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 同时，实体部门融资难度降低。5 月 BCI 企业融资环境指数上行 0.8 个百分点至 45.5%。企业贷款利率同比下降超过 0.2 个百分点，维持在 3.7%左右的历史低位1。5 年期 AAA 级企业债到期收益率从月初的 2.51%下行至月末的 2.38%。5 月末，高新技术、“专精特新”、科技中小企业贷款余额同比增长 11.6%、15.9%、19.2%2，显著高于 9.3%的贷款余额增速。 图 3：高炉开工率稳步上行（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 金融数据与经济数据劈叉的背后是经济“去金融化”的体现。伴随着高负债经济增长模式过去，即使信贷增长比此前低一些，但也足够支持经济平稳增长（详见《如何理解经济数据和金融数据的背离》，2024.05.13）。 同时，随着金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，市场或应该逐步淡化对金融总量指标的关注3，而应该直接从经济数据中找支撑。 第一，伴随着地产销售进入持续下行周期，居民存款向企业存款转化渠道受阻， M1 同比对经济的指示意义也有所下滑。 4、5 月 M1 同比转负主要是受到规范手工加息、理财分流的影响。体现在数据上是 5 月企业存款减少 8000 亿，非银金融机构存款增加 11600 亿元。往后来看，相关因素对 M1 的影响或延续。但由此造成的 M1 同比增速下滑与历史数据并不具有可比性。在数据上则体现为虽然近期 M1 同比持续下行，但 PMI 有所企稳。 图 4：主要部门存款变动情况（单位：亿元） 1 https://mp.weixin.qq.com/s/ahKSdaouD7zmKTXoSewtiQ 2 https://mp.weixin.qq.com/s/ahKSdaouD7zmKTXoSewtiQ 3 https://mp.weixin.qq.com/s/591kdkSUEvPp5hnHB-AoLQ 6065707580859001周 05周 09周 13周 17周 21周 25周 29周 33周 37周 41周 45周 49周2021年2022年2023年2024年宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所 图 5：M1 与 PMI 存在显著正相关（单位：% ） 资料来源：wind，天风证券研究所 除短期原因外，站在中期来看，经济转型，地产销售进入下行周期或导致 M1 对经济的领先意义减弱。 居民存款向企业活期存款转移（如消费、购房）、财政存款向企业活期存款转移（财政支出力度加大）、企业定期存款活期化（企业预期好转，投资扩产等）是影响 M1 走势的主要因素。这也是 M1 同比能够领先于经济的主因。 此前，地产是经济的主要驱动因素之一。在地产销售回升——居民存款转化为企业存款（此前按揭贷款占居民总新增贷款的 60%左右，M1 增加、信贷扩张）——房企现金流改善，投资扩张（企业存款活期化，房地产相关贷款一度占总新增贷款的 40%左右，M1 增加、贷款扩张）——地产后周期行业景气度扩张——经济好转的传导链条下，M1 同比、信贷同比增速/社融同比增速会表现出领先于经济周期的特征。 近年来随着地产进入下行周期，M1 对经济的领先指示意义有所回落。如去年末以来，M1整体震荡下行，但 PMI 和一季度 GDP 数据显示经济正处于弱复苏阶段。 这背后一是在地产销售下行、房价下跌导致居民消费意愿回落时，居民存款难以向企业存-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000人民币存款居民存款企业存款政府存款非银存款2023-052024-05-10-50510152025303540454547495153555759PMI3月移动平均（左轴）M1:同比宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 款转化。虽然近几个月各地政府纷纷加码地产政策，但影响主要体现在二手房销售市场上4。而这并不会影响 M1 的表现。 二来高