环保行业：千帆竞过，运营凸显

sczq.com.cn证券研究报告环保行业：千帆竞过，运营凸显邹序元 首席分析师SAC执证编号：S0110520090002zouxuyuan@sczq.com.cn电话：86-10-8115 2655张露 研究助理zhanglu001@sczq.com.cn电话：86-10-8115 2631投资评级：中性报告日期：2024年6月18日请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业研究报告 ∙ 证券研究报告◆ 千帆竞过，拥抱环保运营。2018-2019年，“去杠杆”和“清理地方政府隐性债务”直指原有的过于依赖地方财政的商业模式。2020-2023年间，环保行业处于底部磨砺阶段，不断探索和优化商业模式。水务、固废、环卫等细分领域进入运营时代。◆ 水务运营：水价具备上调空间。供水价格低于用户可承受水价范围，水价支付方式转变，水价有望延续稳中有升态势。◆ 投资建议。我们给予行业“中性”的投资评级。环保行业进入运营时代，盈利能力和盈利质量是焦点。关注运营类资产的现金流状况和分红能力。从股息收益率和现金流折现的估值方法出发，重点关注公司盈利的可持续性和稳定性、现金流的可预测性、股息分红的比例和可实现性等维度。核心观点sczq.com.cn证券研究报告01 拥抱环保运营请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业研究报告 ∙ 证券研究报告01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01沪深300SW环保1. 拥抱环保运营1.1 环保周期：沉舟侧畔千帆过• 2018-2019年，“去杠杆”和“清理地方政府隐性债务”直指原有的过于依赖地方财政的商业模式，环保产业深度调整。• 2020-2023年，环保行业处于底部磨砺阶段，不断探索和优化商业模式。42018-2019行业“去杠杆”2020-2023行业底部磨砺资料来源：Wind，首创证券2014年至今沪深300指数与SW环保指数走势请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业研究报告 ∙ 证券研究报告1. 拥抱环保运营1.2 从建设到运营• 供水普及率及污水处理率高企。截至2022年，我国城市、县城供水普及率分别达99.4%、97.9%，污水处理率分别达98.1%、96.9%。• 水务行业固定资产投资增速放缓，步入存量时代。供水：截至2022年，我国城市/县城供水固定资产投资规模分别达713/289亿元，同比增速分别为-7.4%/13.4%。排水：截至2022年，我国城市/县城排水固定资产投资规模分别达1905亿元/772亿元，同比增速分别为-8.4%/21.3%，水务行业基础设施建设趋于成熟，大规模扩建时期已过。5资料来源：《2022年城乡建设统计年鉴》，首创证券2001-2022年县城及城市供水普及率（%）4050607080901002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022县城供水普及率城市供水普及率01020304050607080901002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022县城污水处理率城市污水处理率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022县城供水固定资产投资规模城市供水固定资产投资规模县城yoy城市yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022县城排水固定资产投资规模城市排水固定资产投资规模县城yoy城市yoy2001-2022年县城及城市污水处理率（%）2001-2022年供水固定资产投资规模及增速（亿元）2001-2022年排水固定资产投资规模及增速（亿元）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业研究报告 ∙ 证券研究报告1. 拥抱环保运营1.2从建设到运营• 我国垃圾处理行业高速投资扩建时期已过，垃圾处理能力提前达标，进入运营时期，降本增效成为核心竞争因素。 2022年我国城市/县城垃圾处理固定资产投资规模分别为304/161亿元，同比增速分别为-43.2%/-22.4%，增速进一步放缓。2012-2022年我国城市+县城垃圾焚烧处理能力由13.2万吨/日增长至99.9万吨/日，其中城市生活垃圾焚烧能力达80.5万吨/日，已满足我国《“十四五”新型城镇化实施方案》中2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右的目标。6资料来源： 《2022年城乡建设统计年鉴》，首创证券2001-2022年我国垃圾处理固定资产投资规模（亿元）-100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022县城垃圾处理固定资产投资规模城市垃圾处理固定资产投资规模县城yoy城市yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012020122013201420152016201720182019202020212022城市+县城生活垃圾焚烧处理能力（万吨/日）yoy2012-2022年我国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业研究报告 ∙ 证券研究报告1. 拥抱环保运营1.2从建设到运营• 传统环卫业务增速放缓，进入存量竞争时代，机械化、智能化凸显运营能力。• 传统环卫与城市化进程相关度较高，随着城市化建设逐步完善，进程放缓，我国城市及县城公厕数量、城市道路清扫面积、垃圾清运量增速放缓，县城环卫设备增速持续下滑。• 整体来看，我国传统环卫行业进入存量竞争时代，行业公司逐步向城市综合管理、机械化智能化方向拓展，运营能力强劲的