公用事业2024年第24周周报：完善新能源上网电价机制势在必行 从信用债框架看水电估值

证券研究报告 公用事业|电力 行业定期报告 2024 年 06 月 16 日 完善新能源上网电价机制势在必行 从信用债框架看水电估值 从信用债框架看水电估值 看好（维持） —— 公用事业 2024 年第 24 周周报（24/06/10-24/06/16） 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com ➢ 推荐低协方差资产组合：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核。同时推荐上海电力、中国电力、黔源电力、湖北能源、东方电气、理工能科。 推荐组合回顾（等权）：本周推荐组合（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核，等权配置）下跌 0.77%，沪深 300 下跌 0.04%，同花顺全 A 上涨 0.27%，主动股基下跌 0.03%，推荐组合跑输沪深 300 0.74 个百分点，跑输主动股基 0.74 个百分点。2024 年以来推荐组合上涨 28.87%，沪深 300 上涨 3.22%，同花顺全 A 下跌 4.83%，主动股基下跌 3.00%，推荐组合跑赢沪深 300 25.66 个百分点，跑赢主动股基 31.87 个百分点。 ➢ 公用事业：市场普遍担忧绿电盈利前景 亟待电价机制+环境机制共同发力 2023 年我国新能源装机迎来高速增长，这除了导致弃风弃光率上升外，部分电力市场开展较为超前的省份新能源电价也面临了一定的压力。以山西、山东、甘肃、蒙西 2023 年 3 月至今的电力现货市场运行情况来看，光伏平均电价<风电平均电价且光伏电价呈逐月下跌趋势，山东 2024 年 3 月、4 月光伏均价/月均价跌破 30%，均小于 0.07 元/kWh，显著低于光伏成本线，新能源收益率面临较大压力。 长期来看进一步完善碳市场，用碳市场取代能耗双控，仍然是我国减排政策的演进路径。但碳市场的建立是一个较为漫长的过程，与电力现货市场、辅助服务市场等不同，碳市场是一个多行业共同参与的机制，设计较为复杂。此外与欧美等国家不同，我国尚处于碳达峰的过程中，同时还要考虑减碳与发展的平衡。当前我国新能源行业面临的困境的解决，一方面需要绿证绿电市场扩容以提高环境溢价：我国 2023 年以来绿电绿证市场持续扩容，24 年前 5 个月绿电绿证交易量同比增加 327%。 政府授权合约等机制有望得到应用，保证新能源收益率。2023 年国家发改委印发的《电力现货市场基本规则（试行）》中就提出过政府授权合约机制，广西成为我国首个实行该机制的省份。根据方案， 政府授权合约的核心目的是给新能源一个合理的“标准电价“，使得市场价较高时避免新能源获得过高的超额收益，市场价较低时避免新能源过度亏损。此政策与非市场化的”标杆电价“区别在于，最终回收或补贴的力度仍然与电力市场的交易结果相关，这样既可以限定新能源的电价范围、又可以相对保证电力市场交易的完整性。 ➢ 公用事业：从长久期信用债框架看水电板块估值：继续看好商业模式重估 本周五（6 月 14 日）水电板块放量回调，引发市场对水电高估值的担忧。我们认为在近期水电板块加速上涨背景下，交易性因素的重要性被放大，但是长期来看，水电板块估值仍有进一步提升空间。 水电股价上涨的核心驱动力是折现率下降，但是我们认为无风险收益率下降只能解释水电股价 1/3 的涨幅。水电可以视为超长久期类债资产，折现率由三部分构成，无风险收益率、高等级信用债较无风险收益率的利差、水电较高等级信用债的利差（毕竟不是真的债券）。以长江电力为例，通过市值倒算 DCF 模型折现率，2020 年 9 月（国债收益率近年高点）至今隐含折现率从 10%下降至当前的 7.1%（取整，约等于 500 亿现金流/7000 亿市值），折现率下降 2.9 个百分点，我们认为这是水电公司股价上涨的根本原因。 分拆来看，10 年期国债收益率从 3.3%降到 2.3%，下降 1pct，本质是长周期资产回报率下行；10 年期AA 级企业信用债利差从 1.8%降到 0.7%，下降 1.1pct，本质是稳定收益型资产荒；剩余 0.8 pct 为水电相较高等级信用债利差的收窄，本质上是市场对水电商业模式低风险属性的重估。从当前时点看，长电隐含折现率 7.1%，分解为 2.3%的国债收益率、0.7%的 AA 级信用债利差、4.1%的水电相较信用债利差。基于对水电商业模式的认可，我们认为水电相较信用债利差仍有一定下降空间。 ➢ 投资分析意见： 我们认为后续我国电力市场可能将在多个方向同时改进，在碳市场逐渐建立的同时，类似于广西政府授权合约机制可能会因地制宜在多地推广，进一步保证绿电收益率、促进行业健康发展。当前绿电运营商，重点推荐：中国电力、大唐新能源、中广核新能源，建议关注龙源电力、三峡能源等。 ➢ 风险提示：电力市场化改革程度不及预期，碳市场政策推进不及预期。 板块表现： 相关研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -10%0%10%20%2023-12-…2024-01-…2024-01-…2024-01-…2024-02-…2024-02-…2024-02-…2024-03-…2024-03-…2024-03-…2024-04-…2024-04-…2024-04-…2024-04-…2024-05-…2024-05-…2024-05-…2024-06-…沪深300电力 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共11页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 市场普遍担忧绿电盈利前景 亟待电价机制+环境机制共同发力 .................................... 3 2. 从长久期信用债框架看水电板块估值：继续看好商业模式重估 .................................... 6 3. 推荐组合本周表现 ............................................................................................................... 8 4. 重点公司估值 ....................................................................................................................... 8 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共11页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 市场普遍担忧绿电盈利前景 亟待电价机制+环境