汽车后市场稳健增长，机器人贡献估值弹性

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 斯菱股份（301550） 证券研究报告 2024 年 06 月 12 日 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 46.36 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 110.00 流通 A 股股本(百万股) 27.50 A 股总市值(百万元) 5,099.60 流通 A 股市值(百万元) 1,274.90 每股净资产(元) 14.92 资产负债率(%) 17.23 一年内最高/最低(元) 62.88/24.44 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 汽车后市场稳健增长，机器人贡献估值弹性 公司主营汽车轴承，主要针对的是海外的汽车后市场（后市场收入占比 90%左右，海外收入占比 70%左右）。公司成立于 2004 年，通过内生发展+外延并购，逐步形成了以轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承和圆锥轴承 4 个系列为主要产品，以海外贸易商、独立品牌商为客户的结构。近些年在产品结构和客户结构优化下，实现了利润率稳步提升，毛利率从 19 年的 24%提升至 23 年的 32%，净利率从 19 年的 8%提升至 23年的 20%。从产品端看，轮毂轴承单元毛利率高于轮毂轴承，从客户端看，品牌商高于贸易商。 轴承：从全球和全品类看市场空间大集中在海外八大家，但其中后市场轴承格局分散。 ✓ 市场空间：全球轴承市场高达千亿美元，在国内市场，汽车轴承占比约 4 成。 ✓ 竞争格局：世界轴承市场 70%的份额被八大跨国轴承集团垄断（而中国市场在全球市场份额中以 20%的占比也占据一席之地，以中低端市场为主。单看汽车后市场轴承，欧美市场合计占比 60%+，美国市场下游集中，欧洲分散。我们认为由于贸易商的存在和全球采购的因素，汽车后市场轴承格局分散。 核心看点：主业稳健增长，机器人贡献增长弹性和估值期权。 ✓ 主业：公司所在赛道具备出海和稳健增长的属性，公司自身正处于产能扩张期（募投项目+泰国工厂三期）。同行对比下来，公司较海外竞争对手的优势在于盈利能力（本质是成本控制能力），较国内同行优势在于收入结构（海外占比更高）和产品体系（公司型号高达 6000种+，某同行日常生产流转的则超过 3000 余种）。 ✓ 新业务：公司基于看好机器人产业+自身协同优势（同属于精密零部件制造，部分研发技术和设备可共用），进军机器人行业，产品定位为谐波减速器、丝杠、执行器模组，其中谐波目前处于产能扩张阶段，预计 24Q3 达到量产标准。 投资建议：我们预计公司 24-26 年实现收入 8.7、10.3、12.4 亿元，YOY+18%、18%、20%，归母净利润分别为 2.1、2.5、3.0 亿元，YOY+38%、21%、21%。看好公司在汽车后市场轴承赛道稳健增长，新业务谐波减速器、丝杠等贡献后续增长弹性，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦，产能扩张不及预期，大客户订单不及预期，公司近日股价波动较大风险，机器人产品批量出货有不确定性，公司市值较小，测算具有主观性。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 749.74 738.12 872.72 1,031.90 1,237.37 增长率(%) 4.90 (1.55) 18.23 18.24 19.91 EBITDA(百万元) 166.59 213.61 241.31 286.51 345.34 归属母公司净利润(百万元) 122.57 149.74 206.05 248.88 300.52 增长率(%) 35.15 22.16 37.60 20.79 20.75 EPS(元/股) 1.11 1.36 1.87 2.26 2.73 市盈率(P/E) 41.60 34.06 24.75 20.49 16.97 市净率(P/B) 9.88 3.19 2.93 2.67 2.42 市销率(P/S) 6.80 6.91 5.84 4.94 4.12 EV/EBITDA 0.00 17.73 15.27 12.30 9.68 资料来源：wind，天风证券研究所 -54%-45%-36%-27%-18%-9%0%9%2023-062023-102024-02斯菱股份创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 斯菱股份：主营汽车后市场轴承，近些年利润复合增速达 50%+ ......................................... 4 1.1. 公司主营汽车轴承，内生发展+外延并购，逐步拓展产品线和客户群 ..................... 4 1.2. 股权结构集中，截至 24Q1 末实控人持股 37.66%............................................................ 5 1.3. 经营数据：近些年收入复合增速 20%+，利润复合增速 50%+ ..................................... 5 1.4. 公司海外收入占比较高，客户以贸易商、独立品牌商为主.......................................... 7 2. 轴承市场：全球市场高达千亿美元，售后市场格局较分散，但毛利率较高 ..................... 8 2.1. 全球轴承市场空间达千亿美元，汽车为最大下游 ........................................................... 8 2.2. 欧美在汽车后市场合计占比全球 60%+，北美格局集中，欧洲分散 .......................... 8 3. 核心看点：主业轴承稳健增长，机器人贡献估值弹性 ............................................................. 9 3.1. 汽车后市场本身属性，叠加公司扩产加速，业绩有望继续稳健增长 ........................ 9 3.2. 对比海外竞对，斯菱利润率更高，对比国内竞对，斯菱海外收入占比更高，出海属性更纯 .............................................................................................................................................. 10 3.3. 公司定位谐波减速器&丝杠，机器人赛道有望贡献增长期权 .................................... 11 4. 盈利预测与投资建议........