信用市场：中票存单倒挂，怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中票存单倒挂，怎么看？ 证券研究报告 2024 年 06 月 04 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：新房待修复，二手房走强 - 国 内 商 品 房 销 售 周 度 跟 踪20240601》 2024-06-02 2 《固定收益：关注高估值转债短期调整 压 力 - 可 转 债 市 场 周 报（2024.06.02）》 2024-06-02 3 《固定收益：5 月城投净融资-467亿 元 - 信 用 债 市 场 回 顾 （ 2024-06- 02）》 2024-06-02 信用市场周报（2024-06-04） 近期，AAA/AA+中票与同业存单利率出现倒挂。 2018 年以来，AAA 中票与存单的利差绝大多数时间为正，但在几个时间段里出现过倒挂，2024 年 4 月下旬以来，已经出现相当长的一段时间倒挂。AA+中票与存单利差 2018 年以来绝大多数时间为正，2024.4 首次出现倒挂，更为罕见。 为什么？ 禁止手工补息后，银行体系存款大规模转移，存款类金融机构存贷差 4 月收缩 4.69 万亿，银行理财、公募基金等规模迅速增长。大行作为同业存单的主要投资者，实际扮演着资金融出方的角色。但在手工补息被禁后，受影响最大，4~5 月同业存单二级净买入明显减少，而一级发行量显著增长，两个月存单净融资额达 6969 亿元。 从资金流来看，资金自银行体系流出之后，理财与基金规模持续增长。这类资金首先考虑买入短久期高等级信用债，但受供给影响，无法满足配置需求，进而大量买入同业存单。 进一步简化，资金从银行存款向理财、基金等产品转移过程中，不同机构的配置思路上有一定差异。银行更注重流动性，因而优先配置同业存单；非银机构更注重投资收益，因而优先配置高等级、短久期信用债。但这部分信用债能够承接的资金体量有限，资金还是要回来买存单。另外，存款流失后，银行缺负债，同业存单供给明显增加，也是造成同业存单利率难以下行的原因。最终形成当前中票-存单利差在 0 附近徘徊乃至倒挂的情形。 如何看待资金转移带来的影响？ 禁止手工补息有利于银行降低负债成本，但幅度有限，对于当前“资产荒”的格局影响有限。资金 只是腾挪，社会融资需求并 未好转，“资 产荒”格局大概率还将延续。 考虑到资金进入非银后，非银的投资范围更少，主要以公开市场债券为主，因而，未来一段时间各类品种利差可能继续在较低水平震荡。 风险提示：宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中票与存单倒挂了？............................................................................................................................. 3 2. 为什么会倒挂？...................................................................................................................................... 4 3. 信用债市场后续如何展望？ ............................................................................................................... 9 4. 小结 .......................................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：主体评级与同业存单评级的对应关系 ...................................................................................... 3 图 2：不同类型银行的同业存单隐含评级分布.................................................................................. 3 图 3：中票与存单利差走势 ..................................................................................................................... 3 图 4：AAA 中票、存单收益率走势及利差 .......................................................................................... 4 图 5：AAA 中票与存单的利差 ................................................................................................................ 4 图 6：AA+中票与存单的利差 ................................................................................................................. 4 图 7：同业存单持有机构情况（亿元） ............................................................................................... 4 图 8：各类基金持有的同业存单规模.................................................................................................... 5 图 9：2023 年理财的投资机构分布 ...................................................................................................... 5 图 10：大行及政策性银行同业存单周度净买入（亿元）......................................