“见微知著”系列之二：地产出清再审视

专题研究 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 宏观研究 2024.06.05 [Table_Authors] 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 登记编号 S0880523080001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 登记编号 S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号 S0880521120002 [Table_Report] 相关报告 联储“大红人”Waller 的降息门槛 2024.05.27 通胀如期回落，零售小幅走弱 2024.05.19 不是终点是起点 2024.05.18 30-10y 国债利差反转的必要条件 2024.05.13 美国就业降温幅度有限，持续性有待观察 2024.05.13 地产出清再审视 ——“见微知著”系列之二 本报告导读： 2021 年以来我国房地产市场已经历了相当程度的调整，而 GDP 仍保持韧性。从建筑链条来看，基建投资基本对冲了地产投资的下行；从总需求来看，则是由于新质生产力对相关行业的拉动弹性大于地产建筑链条。近年来宏微观“体感”的差异可能并非来自于总需求的变化，而主要来自于地产建筑链条创造就业岗位的能力高于新质生产力。此外，近年来绿色信贷是对冲地产贷款下降的关键，在地产相关贷款企稳和存量信贷优化的大背景下，社融和信贷或将回归新的增速常态，对实体经济支持效能有望明显提升。 摘要： [Table_Summary] 从 2021 年四季度至今，我国房地产市场已经历了相当程度的调整。需求侧来看，二手房挂牌价下滑 15%，新房销售量下滑 33%；供给侧来看，住宅投资下滑 18%，新开工面积下滑近 60%。但值得注意的是，地产在出清的过程中，实体经济产出似乎没有受到显著的影响。 地产出清为何对总需求（总产出）影响较小？  对总需求的波及顺序为：地产→建筑链条→其他相关行业。房地产业 2020 年占 GDP 比重 7.6%，但直接影响建筑业中房屋建筑业（占比 3.2%）的需求，进一步影响建材、钢铁、能源和家电等行业需求，受地产影响的主要行业占比 25.3%；  首先影响建筑链，基建对冲之下建筑业低位持稳。政策“适度超前开展基建投资”旨在以基建投资对冲地产投资来稳建筑链条，基建与地产投资之和与建筑业增加值均实现低增速持稳；  其次影响其他行业，但新质生产力的高增速很大程度对冲了地产收缩、建筑低增速的拖累。主因在于新质生产力对其他行业的拉动能力（1.13）强于地产（0.86）。二者年均增速以增加值为权重加权为 4.2%，但以拉动需求量加权增速 5.0%，故实际 GDP 增速略超市场预期。 地产出清带来的“体感”差异从何而来？问题的关键可能在就业：  地产建筑链条的劳动密集水平显著高于新质生产力，即使商品市场上的实物产出量方面新质生产力能基本对冲建筑链条的影响，在就业市场却难以对地产调整造成的失业形成有效对冲。  理论上三年的地产调整对主要相关行业造成就业岗位减少共计约 4200 万个，占全国总就业人口的 5.6%。 地产出清如何影响金融？  绿色贷款是对冲房地产相关信贷下行的重要政策手段，对冲后地产相关信贷对贷款余额的净拖累大约 1.2 个百分点。  在房地产市场企稳、信贷优化存量的背景下，预计社融和信贷增速将回归到新的增长常态。绿色贷款规模的扩张速度在数量级层面高于新质生产力增加值扩张的速度，信贷“挤水分”的效果已经体现在了 4 月社融数据中。尽管增速回落，但盘活存量、提升效能是货币政策的大方向，未来货币政策支持实体经济的效能有望明显提升。 风险提示：产业结构调整导致投入产出结构变化，行业分类口径存在差异，估算存在一定误差，结论仅供参考。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 目录 1. 地产如何影响需求 ................................................................................................... 4 1.1. 建筑链：基建对冲地产，建筑低位持稳 ....................................................................................................... 4 1.2. 总需求：新质生产力的高增速对冲地产和建筑链条的低增速 ................................................................... 5 2. 地产如何影响就业 ................................................................................................... 6 3. 地产如何影响金融 ................................................................................................... 7 4. 风险提示 ................................................................................................................... 8 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 从 2021 年四季度至今，我国房地产市场已经历了相当程度的调整。2021年 “三道红线”的正式实施是房地产风险主动出清的开始。从 2021 年 Q3的高点到 2023 年 Q4，需求侧来看，二手房挂牌价下降 15%，新房销售量下降 33%；供给侧来看，房地产投资（住宅）下降 18%，新开工面积下降近 60%。与美日等国房地产出清过程对比，中国房地产市场在房价、销售和新开工等方面已经历了相当程度的调整。 但值得注意的是，地产在出清的过程中，实体经济产出似乎没有受到显著的影响。2020-2023 年均 GDP 增速仍有 5.5%，固定资产投资年均增速 4.3%。这表明地产在中国经济中的角色可能与此前市场普遍预期的有所不同，抑或是其他行业在此期间对地产形成明显的替代。 如何认识房地产在中国经济中所扮演的角色？哪些方面的影响可能被高估？哪些方面的影响又可能被忽略？本篇报告我们对房地产市场的出清过程进行再审视，从需求、就业和金融三个维度来刻画影响。 图1：中、美、日地产出清过程中的房价表现 图2：中、美、日地产出清过程中的房地产销售表现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：中、美、日地产出清过程中的住宅投资表现 图4：中、美、日地产出清过程中