大参林(603233)公司年报点评：门店持续扩张，加盟业务加速发展

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/医疗保健提供商与服务 证券研究报告 大参林（603233）公司年报点评 2024 年 06 月 05 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 04 日收盘价（元） 20.17 52 周股价波动（元） 18.81-33.25 总股本/流通 A 股（百万股） 1139/1139 总市值/流通市值（百万元） 22971/22971 相关研究 [Table_ReportInfo] 《业绩稳健增长，门店持续扩张，加盟业务快速推进》2023.09.20 市场表现 [Table_QuoteInfo] -24.50%-16.50%-8.50%-0.50%7.50%2023/62023/9 2023/12 2024/3大参林海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -7.4 -6.0 -10.2 相对涨幅（%） -7.7 -7.3 -12.3 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(8610)58067941 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 分析师:周航 Tel:(021)23185606 Email:zh13348@haitong.com 证书:S0850523040001 联系人:张澄 Tel:(010)58067988 Email:zc15254@haitong.com 门店持续扩张，加盟业务加速发展 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司 2023 年全年营收 245.31 亿元，同比增长 15.45%，归母净利润11.67 亿元，同比增长 12.63%，扣非归母净利润 11.41 亿元，同比增长 13.56%. 24 年一季度营收 67.52 亿元，同比增长 13.54%，归母净利润 3.98 亿元，同比下降 19.79%，扣非归母净利润 3.96 亿元，同比下降 20.40%。  点评：  门店内生外延持续扩张，加盟业务快速提升。2023 年公司新开自建门店 1382家，加盟门店 2158 家，并购门店 750 家，新进 3 省（自治区、直辖市），2023年底公司门店数量达到 14074 家，其中直营门店 9909 家，加盟门店 4165家。公司通过自建形式在优势区域逐季加速扩张，加盟业务快速发展，并通过并购形式进入新区域。公司未来门店规模有望保持快速扩张节奏。  主营业务增长良好，加盟及分销业务营收增速较高，中西成药引领营收稳定增长。2023 年公司零售业务营收 205.09 亿元，同比增长 6.58%，批发业务营收 34.23 亿元，同比增长 122.46%，批发业务收入快速提升。分产品来看，中西成药营收 176.99 亿元，同比增长 16.62%，非药品营收 32.59 亿元，同比增长 7.93%，参茸滋补药材营收 29.74 亿元，同比增长 15.04%。  三项费用率不断优化，营运能力持续提升。2023 年公司销售费用率 22.92%（-1.36），管理费用率 4.83%（-0.39pp），财务费用率 0.78%（-0.20pp），三项费用率合计 28.86%（-1.97pp），销售净利率 5.02%（-0.06pp）。公司费用率水平不断优化。  新零售业务规模快速增长，利润率水平稳步提升。公司积极发展新零售商业模式，线上线下积极融合发展。2023 年公司新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长 45.25%，毛利率与净利率水平稳步提升。公司加大全渠道一体化运营，积极推动私域流量发展，逐步提升私域流量占线上销售比例，2023 年公司 O2O 送药服务覆盖门店上线率达到 79.17%。  盈利预测：公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，秉承以区域规模化和管理精细化的经营方针，扩张节奏保持稳定态势。我们预计公司2024-26 年归母净利润为 14.4、17.4、20.8 亿元，增速分别为 23.0%、20.9%、20.0%，公司保持稳健高增长，有相应估值溢价，给予公司 2023 年 20-25 倍PE，合理价值区间 25.20-31.50 元，我们认为公司自建逐季加速，加盟并购扩张持续推进，业绩有望持续高增长，维持“优于大市”评级。  风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，处方外流不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21248 24531 29503 35400 42394 (+/-)YoY(%) 26.8% 15.5% 20.3% 20.0% 19.8% 净利润（百万元） 1036 1166 1435 1736 2082 (+/-)YoY(%) 30.9% 12.6% 23.0% 20.9% 20.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.91 1.02 1.26 1.52 1.83 毛利率(%) 37.8% 35.9% 35.4% 35.0% 34.7% 净资产收益率(%) 16.7% 17.1% 17.4% 17.4% 17.3% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃大参林（603233）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 公司分项业务拆分及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 中西成药收入（百万元） 15176 17699 21770 26668 32535 YoY 33.7% 16.6% 23.0% 22.5% 22.0% 毛利（百万元） 5046 5515 6762 8270 10073 参茸滋补药收入（百万元） 2585 2974 3390 3831 4329 YoY 5.0% 15.0% 14.0% 13.0% 13.0% 毛利（百万元） 1094 1275 1444 1627 1835 非药品收入（百万元） 3019 3259 3683 4161 4702 YoY 21.9% 7.9% 13.0% 13.0% 13.0% 毛利（百万元） 1426 1418 1565 1748 1975 其他业务收入（百万元） 468 600 660 739 828 YoY 0.0% 28.2% 10.0% 12.0% 12.0% 毛利（百万元） 465 599 659 738 826 总收入（百万元） 21248 24532 29503 35400 42394 YoY 26.8% 26.8% 20.3% 20.0% 19.8% 平均毛利率 37.80% 35.90% 35.35% 34.98% 34.70% 资料来源：大参林 2022-2023 年报，海通证券