专注肝病领域，FibroScan GO开启新增长曲线

证券研究报告 医药生物 首次覆盖报告 2024 年 06 月 03 日 福瑞股份 (300049.SZ) 买入（首次覆盖） —— 专注肝病领域，FibroScan GO 开启新增长曲线 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 投资逻辑：公司在肝病诊疗领域深耕二十多年，拥有全球首创并经临床验证的肝纤维化无创检测仪器 FibroScan。随着全球 NASH 新药研发不断突破，NASH 早期诊断需求有望迎来快速增长。FibroScan 作为无创肝纤维化检测仪器，全球广泛使用，学术地位高，领导者地位稳固。看好 FibroScan GO 按次收费模式持续兑现，已装机数百台，预计将加速投放，开启公司新一轮成长曲线。 ➢ 首个 NASH 新药获批，多款药物处于临床后期，NASH 检测需求有望快速增长。NAFLD 已成为全球第一大慢性肝病，全球 NAFLD 总体患病率约为 25%，其中约 20%可能发展为 NASH。NASH 药物研发历经 40 余年，此前一直无药可治。2024 年 3 月 14 日，Madrigal 的Resmetirom 成为首款获 FDA 批准上市的 NASH 新药，同时多款 NASH 在研药物早期临床数据表现出色，未来有望陆续公布临床后期积极数据并报产。随着全球 NASH 新药研发持续取得突破性进展，我们预计 NASH 筛查和诊断需求有望迎来快速增长。 ➢ 学术指南推荐，临床广泛认可，FibroScan 无创诊断领导者地位稳固。1）FibroScan 是全球首创的肝纤维化无创检测仪器，作为第一个经过临床验证用于肝脏硬度定量测量的设备，在全世界范围内广泛使用，每年诊断患者上千万人次。2） FibroScan 学术地位高，被欧洲肝病学会、美国肝病学会等多个全球权威机构列入 180 篇指南推荐，已发表的同行评审文献超过 4200篇。3）FibroScan 拥有全球专利布局，并基于长期积累的临床数据不断提升算法处理能力，市场地位持续稳固。4）相较于血液检测和肝穿刺，FibroScan 具有无创、易于操作、即时诊断和更经济等优势，有望成为 NAFLD 高风险人群乃至全人群的常规筛查和诊断标准。 ➢ 按次收费商业模式持续兑现，FibroScan GO 打开公司成长天花板。2022 年，Echosens 推出了按次收费模式的 FibroScan GO，以拓展在基层医院及非肝病科室的应用，截至 2023 年底，FibroScan GO 已在欧美地区累计实现装机 275 台。我们认为随着公司与跨国药企的合作关系不断深化，共同推进 NASH 的早期诊断，GO 的投放速度将进一步加快。 ➢ 药品业务稳健。2023 年，核心产品复方鳖甲软肝片实现销量 1.4 亿片，同比下滑 23%，2024年公司将加大学术推广力度，有望实现恢复性增长。 ➢ 盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 2.04 亿元、3.12 亿元、4.53 亿元，增速分别为 101%、53%、45%，当前股价对应的 PE 分别为 67x、44x、30x，选取三诺生物、迈瑞医疗、澳华内镜作为可比公司，考虑到 NASH 检测需求增长潜力大，公司是全球肝病无创诊断龙头企业，按次收费产品 FibroScan GO 打开新增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧风险；Fibroscan GO 投放不及预期风险；NASH 药物研发进展不及预期风险；主要原材料价格波动的风险。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 6 月 3 日 收盘价（元） 52.33 一年内最高/最低（元） 57.50/28.73 总市值（亿元） 138 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 1,009 1,154 1,541 2,072 2,835 同比增长率（%） 12.27% 14.37% 33.59% 34.44% 36.83% 毛利率（%） 73.5% 74.7% 80.4% 84.1% 87.4% 归母净利润（百万元人民币） 98 102 204 312 453 同比增长率（%） 2.5% 3.8% 101.1% 52.7% 45.2% 每股收益（元人民币/股） 0.37 0.39 0.78 1.19 1.72 ROE（%） 6.3% 6.6% 11.8% 15.3% 18.2% 市盈率 141 136 67 44 30 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -40%10%60%110%福瑞股份沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共18页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司为全球肝病无创诊断龙头企业，按次收费产品FibroScan GO开启新增长曲线。我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 2.04 亿元、3.12 亿元、4.53 亿元，增速分别为 101%、53%、45%，当前股价对应的 PE 分别为 67x、44x、30x，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 15.4/20.7/28.4 亿元，同比增长33.6%/34.4%/36.8%，关键假设如下： 1. 仪器：预计 2024-2026 年收入增速为 40%/42%/44%，基于： i）公司积极推动 FibroScan 设备销售业务，加快全球医疗机构对 FibroScan 设备的采购进程，预计设备销量将实现快速增长； ii）公司与跨国药企合作推动 NASLD/NASH 的早期诊断，随着 FibroScan GO 设备投放速度的加快和检测量的提升，预计设备按次分成收入将加速增长； iii）公司加大拓展 NASH 药物研发客户，随着 NASH 相关临床试验的持续增加，公司设备租赁收入有望维持较快增长。 2. 药品：预计 2024-2026 年收入增速为 17%/9%/7%。随着院内销售环境改善以及公司学术推广力度的加大，预计软肝片销售额有望实现恢复性增长。 3. 医疗服务：预计 2024-2026 年收入增速为 15%/15%/15%。预计医疗服务板块保持平稳增长，盈利能力有望提升。 投资逻辑要点 公司在肝病诊疗领域深耕二十多年，拥有全球首创并经临床验证的肝纤维化无创检测仪器 FibroScan。随着全球 NASH 新药研发不断突破，NASH 早期诊断需求有望迎来快速增长。FibroScan 作为无创肝纤维化检测仪器，全球广泛使用，学术地位高，领导者地位稳固。看好 FibroScan GO 按次收费模式持续兑现，已装机数百台，预计将加速投放，开启公司新一轮成长曲线。 核心风险提示 行业竞争加剧风险；Fibroscan GO 投放不及预期风险；NASH 药物研发进展不