休闲食品行业深度报告：从小作坊到钢铁丛林，零食业绩周期及成长空间探讨

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.05.27 从小作坊到钢铁丛林：零食业绩周期及成长空间探讨 ——休闲食品行业深度报告 訾猛(分析师) 李耀(分析师) 021-38676442 8621-38675854 zimeng@gtjas.com liyao022899@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 本报告导读： 我们认为零食业态仍处于发展阶段的相对早期阶段，后续将持续受零售效率提升及品类红利驱动，中期维度看好板块业绩韧性，长期维度看好头部企业诞生可能。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：看好零食板块渠道、品类红利驱动下业绩弹性释放，以及头部公司中长期成长性。建议增持营销改革带来业绩反转的三只松鼠，品类、渠道持续变革的劲仔食品、盐津铺子；建议增持成本、营收呈改善趋势的洽洽食品及港股卫龙，受益标的甘源食品。  从“小作坊”走向“钢铁丛林”——零食产业路径简析：休闲食品本质是将农产品转化成易于大规模流通的一般商品，由于饮食文化的区域性及准入壁垒等因素，行业先天易于诞生“小作坊”业态；零食行业在发展过程中形成品类、渠道及供应链互相打磨的过程，生产端从小作坊逐步进化到规模化生产，品类从西方舶来品为主导转移至“中式风味零食”引领需求，渠道则在零售效率驱动下逐步迈入多元；整体而言，认为零食产业更多受零售效率提升以及品类红利等外力驱动，产业发展的内在驱动要素相对偏弱。  从“小而散”到“大而强”——对零食业态定位及可能性探讨：1）我们发现本土零食产业仍处于相对早期阶段，对标海外市场及本土其他制造业，本土公司在份额层面仍有较大空间，在品牌、产品和渠道层面仍有较大改进潜力。我们认为，商品的品牌化和内容物同质化程度决定行业整合难易程度，休闲食品异质化程度较高、品牌积累少，导致其更易受到渠道、竞品和上游制约。2）我们认为国内零食行业具备诞生大企业的基础，但对企业能力要求较高，需要“长短兼具”，短期内需要把握渠道和品类机会实现份额快速扩张，但在更长维度下需要持续构筑供应链优势及建立品牌认知，借此持续强化对于原料方、消费者及渠道的议价权。  论零食板块逆周期能力及持续性：休闲食品业绩表现呈现较强的逆周期性，主要来自：1）渠道、品类的结构性红利。渠道层面，零售效率提升，成功捕捉渠道转型机会的企业营收弹性持续释放，品类层面，本土风味零食消费需求仍处于总量扩张期，本土零食企业容易打造爆款单品，低基数下实现供给创造需求，进一步打开营收弹性； 2）企业效率的持续提升。零食产业供应链整合是趋势，单品规模效应释放叠加零食企业对上游掌控力提升，企业盈利空间打开。站在当下，我们认为零食产业仍然处于品类多元化、及渠道扩张阶段，企业生产效率持续提升是趋势，板块业绩韧性将延续。  风险因素：食品安全、管理团队更替等。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 食品饮料《预期先行，价值彰显》 2024.05.26 食品饮料《饮水思变续写王者传奇》 2024.05.19 食品饮料《地产政策加码，顺周期消费预期改善》 2024.05.19 食品饮料《白酒：趋势降临，更加积极》 2024.05.19 食品饮料《啤酒饮料景气向上，政策及流动性催化》 2024.05.12 行业深度研究 票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 食品饮料 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目 录 1. 投资建议 ................................................................................................. 3 2. 从小作坊到钢铁丛林：休食业态解析及路径探讨 ............................. 3 2.1. 从“小作坊”走向“钢铁丛林”：零食产业路径解析 ....................... 3 2.2. “小而散”到“大而强”：对零食业态的再探讨 ............................... 6 3. 论零食板块逆周期能力及持续性 ......................................................... 9 3.1. 零食板块业绩“逆周期”溯源 .......................................................... 9 3.2. 把握“大中式零食”概念，供给创造需求 ..................................... 11 3.3. 零售效率提升是趋势，零食受益渠道红利 ................................ 12 3.4. 供应链优化长期驱动盈利能力改善 ............................................ 15 4. 殊途同归：零食个股逻辑再解析 ....................................................... 17 4.1. 三只松鼠：拐点显著，改善延续 ................................................ 17 4.2. 盐津铺子：高组织效率，渠道、品类红利延续 ........................ 18 4.3. 劲仔食品：品类突破叠加成本下行，业绩弹性延续 ................ 19 4.4. 洽洽食品：改善逐步显著，业绩修复可期 ................................ 20 4.5. 甘源食品：产品、渠道优化，成本下行驱动利润释放 ............ 21 4.6. 卫龙：战略变革，推新加速 ........................................................ 22 5. 风险因素 ............................................................................................... 23 1Z1UzQtPtRoPsPqOoNwPrQ8O8Q9PmOmMsQtPiNpPrMeRmOuMaQpOwPwMtOnNvPoOsO 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 1. 投资建议 看好零食板块渠道、品类红利驱动下业绩弹性释放，以及头