固定收益宏观利率：手工补息影响怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 手工补息影响怎么看？ 证券研究报告 2024 年 05 月 25 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：广义基金增持政金债和同业存单-2024 年 4 月中债登和上清所托管数据点评》 2024-05-23 2 《固定收益：理财规模继续环比扩张- 理 财 / 基 金 高 频 数 据 跟 踪（2024-05-23）》 2024-05-23 3 《固定收益：天风总量每周论势 2024年 第 16 期 - 天 风 总 量 联 席 解 读 （2024-05-22）》 2024-05-22 固定收益宏观利率 摘要 手工补息存款有多少？ 我们判断，“手工补息”主要集中在对公存款和非银存款，我们估计涉及“手工补息”的存款总规模不低于 15 万亿。其中，对公存款可能在 10 万亿及以上，非银存款可能在 5 万亿元左右或更高。 手工补息相关存款会去哪儿？ 非银存款或者接受利息下降，或者可能考虑部分转向其他资产，比如 CD 等。 对公存款部分，涉及手工补息的存款有一部分可能会转向结构性存款、理财和货币基金，有一部分可能继续存留在银行。 4 月以来货币基金净值增加约 0.94 万亿，理财增加 2.7 万亿。说明涉及手工补息的对公存款并没有完全转移。我们判断，手工补息的影响可能还会持续。 如何看待手工补息对月末和季末资金面和债市的影响？ 贷款均衡投放和一系列监管因素的确在资产和负债两端同时造成影响。但从表内资产和负债对比观察，存贷差变化显著超季节性，说明存款变化大于资产，银行面临非对称影响。非对称影响的具体体现是银行维护存款难度上升。尤其是季末等特定时点，从负债维护角度，有两个可能选择：其一可能需要发 CD 补主动负债；其二季末要求理财加大回表力度。 从资金面观察，可以对比今年 3 月的季末扰动，我们预计 6 月半年末的扰动可能大于 3 月。 从 CD 观察，一种可能性是 CD 利率前期如何下行，后期可能就会如何波动上行。 从债市观察，季末扰动可能更多体现于短端，对于长端影响或许有限。 不过考虑到存款补息事实上加大了“资产荒”，CD 需求至少好于去年四季度，而且表内表外存在提前沟通和准备的可能，理财面对回表的管理能力也在提升。我们判断，后续即便个别银行有 10%以上的理财回表，对市场造成的扰动可能也在市场可接受的范围内。我们预计隔夜资金利率总体仍然在 1.8-2%，个别时点可能略超2%。1 年 CD 利率可能在 2.0%-2.2%。 关键在于央行态度和行为选择。我们认为央行可能不会太消极。一方面我们观察到3-4 月 MLF 连续缩量后，5 月 MLF 等额续作。另一方面，考虑到稳增长、防风险等诸多因素，稳定的低利率环境似乎还是各方面都需要的最大公约数。所以，如果 6月央行还有一些积极行动的话，我们有理由相信结果好于预期的可能。 未来影响会如何？ 一方面，欠配和“资产荒”会从中短端到长端推动利率仍有下行的可能。 另一方面可能会进一步放大市场波动。理财面临的问题是规模竞争格局下净值维护压力上升和规模扰动加大，资产可能再度偏向公募基金、债券资产和挖掘其他成本法底层资产。这个过程可能会有一个试错的阶段，并在一定程度上可能放大市场波动。从市场稳定性角度，我们要关注理财和公募是否会双向放大。 风险提示：基本面变化超预期、增量政策超预期、海外流动性变化 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 手工补息涉及存款规模有多大？ ..................................................................................................... 3 2. 手工补息相关存款会去哪儿？ .......................................................................................................... 5 3. 如何看待手工补息对月末和季末资金面和债市的影响？......................................................... 6 3.1. 季末可能的影响逻辑和判断 ................................................................................................... 6 3.2. 更长期的可能影响 ..................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：2024 年 4 月各项存款余额 291.6 万亿 ..................................................................................... 3 图 2：2024 年 4 月存款结构.................................................................................................................... 3 图 3：分类型存款增速 .............................................................................................................................. 3 图 4：分类型银行存款结构 ..................................................................................................................... 3 图 5：国有行计息负债成本 ..................................................................................................................... 4 图 6：股份行计息负债成本 .............................................................................................................