食品饮料行业现制茶饮投资探讨：拥抱极致性价比与下沉时代

华安证券研究所证券研究报告•行业深度拥抱极致性价比与下沉时代——现制茶饮投资探讨（蜜雪冰城/霸王茶姬/古茗/茶百道2555.HK/沪上阿姨/喜茶/奈雪的茶2150.HK）2024. 05. 31分析师：邓 欣S0010524010001 18938080357分析师：罗越文S0010524020001 18621987183✓ 我们年初隆重推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料，本篇针对现制茶饮，重点讨论行业当前与未来的竞争、趋势及定价。✓ 引言：为何关注现制茶饮？23年蜜雪冰城GMV近500亿、瑞幸超300亿、古茗/茶百道近200亿、霸王茶姬/沪上阿姨约100亿...一批百亿品牌涌现背后是极致性价比逆势崛起、平价贵价两极分化。成长维度，当前现制茶饮的核心逻辑在于下沉与出海两大增量，内在则是平价茶饮对传统物种瓶装饮料的结构替代与健康升级。下沉力量朝气蓬勃，诚如蜜雪以2-8元极致性价比逆势收割，现已成全球TOP3现饮企业，竞争对手已是瓶饮头部；出海市场何其广阔，现制茶饮可看作中国第一次类似可口可乐/星巴克/麦当劳的消费赛道，出海本质是供应链输出+茶文化输出，类比拿铁带动咖啡，奶茶带动中国茶饮向外输出可期前所未有。✓ 当前：现制茶饮孰优孰劣？整体市场格局初现，平价独家主导，大众充分竞争，高价因底部崛起倒逼降级。竞争维度，当前现制茶饮的比拼核心在于供应链与标准化所带来的规模效应，生意本质是发挥2B供应链的飞轮效应。❶产品：同质化标准化是最大痛点，蜜雪冰城/霸王茶姬大单品突出更易标准化； ❷供应链：供应链效率是核心赛点，蜜雪冰城/古茗以规模冷链领先、霸王茶姬主打极简供应链； ❸品牌：短期起势的最佳角度来自流量/长期则回归供应链本质，当前蜜雪冰城/霸王茶姬的IP打造及国风塑造成效突出；❹渠道：门店规模是上牌桌基础，蜜雪冰城/古茗下沉领先、霸王茶姬/喜茶新开势能显著；❺成长盈利与单店模型：综合分析蜜雪冰城/古茗盈利质量突出但发展策略有异，蜜雪积极而古茗稳健、霸王茶姬单店模型绝对领先。✓ 未来:“春秋战国”如何迭代？过往十年是粗放生长的初生时期，上市号角拉开深入角逐的进阶序幕，远期维度更将对标寡头时代。核心公司成立多为08年后，竞争要素是同质化下的规模（成本+开店），上市开启全产业链布局，竞争要素迭代为差异化下的运营（从下沉到出海、从同质化到产品化），我们进阶探讨❶下沉之争：激化，厂商竞相降低加盟门槛跑马圈地；❷出海之争：蓝海，头部及新锐厂商皆跃跃欲试，蜜雪冰城/霸王茶姬出海已一马当先；❸产品之争：茶化是下一方向，霸王茶姬在茶化趋势中相对领先，下一步演进为挖掘茶价值、借力“茶文化”，我们预见行业产品化窗口正值开启。✓ 定价：多维对比优选蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗。蜜雪冰城（平价王者+出海先发：测算国内开店超7万家，市值空间千亿）、霸王茶姬（国风鲜奶茶胜者+模型最佳：今年GMV望翻倍超星巴克中国，远期第一品牌）、古茗（区域霸主稳扎稳打：全国化具翻倍空间，加盟口碑及盈利质量突出，市值空间400亿），积极关注茶百道（供应链布局加速，23年PE仅11x）。 风险提示：新品拓展不及预期；门店拓展不及预期；IPO进展不及预期；单店模型受损核心结论核心结论蜜雪冰城、蜜雪指蜜雪冰城股份有限公司，为蜜雪冰城品牌上市主体古茗指古茗控股有限公司，为古茗品牌上市主体茶百道指四川茶百道实业股份有限公司，为茶百道品牌上市主体沪上阿姨、沪上指沪上阿姨（上海）实业股份有限公司，为沪上阿姨品牌上市主体霸王茶姬、霸王指四川茶姬企业管理有限公司，为霸王茶姬品牌主体奈雪的茶、奈雪指奈雪的茶控股有限公司，为奈雪的茶品牌上市主体喜茶指深圳美西西餐饮管理有限公司，为喜茶品牌主体全文释义全文释义华安证券研究所华安证券研究所•拓展投资价值拓展投资价值目录引言：为何关注现制茶饮？1.当前：现制茶饮孰优孰劣？2.未来：进阶，从春秋到战国？3.定价：核心公司空间及估值4.目录PART华安证券研究所华安证券研究所•拓展投资价值拓展投资价值1引言：为何关注现制茶饮？6 年初我们发布《拥抱极致性价比与下沉时代——东鹏饮料》，提出极致性价比为现阶段消费领域之核心趋势，并提供两大投资线索： ❶在高线城市寻找符合性价比趋势的产品（典型如瑞幸咖啡）❷在下沉市场寻找未被满足的升级需求（典型如蜜雪冰城）。能量饮料为我们性价比系列开篇，本篇研究对象为现制茶饮，重点讨论行业当前与未来的竞争、趋势及定价。 我们为何关注现制茶饮？极致性价比逆势增长，百亿级品牌批量涌现。23年蜜雪冰城GMV近500亿、瑞幸300亿+、古茗/茶百道各近200亿、霸王茶姬/沪上阿姨约100亿，我们可见，一批现象级新锐品牌崛起的背后是性价比趋势的野蛮生长。过去三年，茶饮品牌10元以下消费占比从7%提至30%，而20元以上占比从33%跌至4%（两极分化）；蜜雪冰城、古茗招股书亦揭示平价茶饮增速快于中价、高价；喜茶、奈雪陆续降价亦能印证此项趋势。7%10%24%30%33%40%52%51%27%31%19%15%13%8%4%3%20%11%0%1%2020年2021年2022年2023年人均<10元10元≤人均<15元15元≤人均<20元20元≤人均<25元人均≥25元现制茶饮品牌人均消费分布资料来源：红餐大数据，各公司招股书，华安证券研究所233276321340470598755921 1122 1357 1634296364421462666865109313491658202624442762131174223217271308350391435050010001500200025003000350040004500500017A 18A 19A 20A 21A 22A 23E 24E 25E 26E 27E平价现制茶饮店大众现制茶饮店高价现制茶饮店亿元总计556 7028739761359168021192578313037744513CAGR17-22CAGR22-27E20.7%22.3%23.9%23.1%51.7%14.9%24.8%21.9%现制茶饮分价格GMV0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18A 19A 20A 21A 22A 23E 24E 25E 26E 27E 28E平价yoy中价yoy高价yoy平价增速快于高价7 成长维度，我们认为现制茶饮当前阶段的核心逻辑在于下沉与出海两大增量。✓ 下沉增量：茶饮连锁当前密度不足，下沉需求尚未充分满足。下沉市场拥有广阔的消费群和购买力，并无高房贷压力带来的消费挤占，疫情三年茶饮连锁逆势扩张带来超高增速，全国门店凭借下沉突破40万家。✓ 出海增量：现制茶饮是未来消费出海的优质品类，特殊在于❶中国供应链输出（菲律宾本国原料比从中国采购高出3成，印尼MOMOYO门店超400家，原料来自中国进口）； ❷中国茶文化输出（当前蜜雪冰城已成东南亚出杯第一的茶饮品牌），类比奶+咖啡的拿铁带动咖啡风靡全球，未来奶+茶带动中国茶饮输出可期，我们认为文化输出是前所未有的。资料来源：窄门餐眼小程序，蜜雪冰城招股书，华安证券研究所全国现制茶饮突破40w家23M9总部东南亚门店数东南亚出杯量(亿)1 蜜雪冰城中国郑州40003