翰森制药(3692.HK)国内领先创新驱动型BigPharma，出海提升价值空间

证券研究报告 医药生物 首次覆盖报告 2024 年 05 月 30 日 翰森制药(3692.HK) 买入（首次覆盖） ——国内领先创新驱动型 BigPharma，出海提升价值空间 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 创新转型持续提速的“BigPharma“。公司成立于 1995 年，并于 2019 年 6 月在香港联交所上市。公司已有 8 款（含合作产品）创新药获批上市，并全部纳入国家医保目录。2023 年创新药收入 68.65 亿元(含授权首付款)，增速+37.1%，收入占比达 67.9%，预计 2025 年创新药产品收入贡献目标占比 80%，创新占比不断提高。确立优势科室的领先地位（肿瘤/代谢/感染/CNS），通过自主创新和合作授权，巩固和拓展核心治疗领域。 ➢ 高价值创新品种推动强劲增长，治疗领域覆盖全面。1）肿瘤：公司重点布局人群基数庞大的实体瘤（如肺癌、妇科肿瘤等）及血液肿瘤，目前已上市阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）、豪森昕福（甲磺酸氟马替尼片）两款自研产品以及希维奥（塞利尼索片）。2023 年抗肿瘤领域产品组合（包括仿制药和授权收入）共计收入 61.69 亿元，同比+11.7%，总营收占比 61.0%。2）中枢神经：公司长期优势领域，在集采前市场份额连续五年全国第一。公司引进的昕越（伊奈利珠单抗注射液）于 2022 年获批上市，为全球唯一获批用于抗 AQP4 抗体阳性的 NMOSD成人患者的 CD19 单抗在抗感染领域。3）抗感染：公司拥有恒沐（艾米替诺福韦片）和迈灵达（吗啉硝唑氯化钠注射液）两款上市自研创新药。4）代谢及其它疾病领域，公司的创新产品组合主要包括圣罗莱（培莫沙肽注射液）是首款国产长效 ESA，孚来美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）是全球首创 PEG 长效 GLP-1 制剂。 ➢ 在研管线优质丰富，全球化战略布局，加速国际 BD 合作，为创新转型提供长期保障。阿美替尼后续肺癌辅助适应症格局好空间大，有望带来新的增长动力；双靶 GLP-1 全球进度领先，减重适应症已启动 2 期临床；B7-H4 ADC 全球进展领先，海外权益已授权 GSK；B7-H3 ADC多适应症 II 期快速推进，部分适应症全球进展第一，合作总金额超 17 亿美元授权 GSK；P2X3（慢性咳嗽）、TYK2（银屑病）、ETA/AT1 双受体拮抗剂（IgA 肾病）、HS-10380（精神分裂症）等创新管线，研发进度领先，市场潜力大。此外，公司通过引入差异化高价值的成熟创新产品、高差异早期项目和强化技术平台合作等，增强创新管线厚度与覆盖面，并已储备多个同类首创或同类最优的自研高潜力创新产品，期待后续出海表现。 ➢ 盈利预测与估值。公司创新转型持续提速，国际合作打开海外价值，后续创新管线布局全面。因此，我们预计公司 2024-2026 年总营收分别为 118.46、126.58、147.28 亿元。预计公司2024-2026 年净利润分别为 34.22、36.14、40.73 亿元，对应 PE 分别为 28x、26x、23x。通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为 2%，WACC 为 8.29%，公司合理股权价值为 1205亿元，对应 1302 亿港元（汇率取人民币 1 元=1.08 港元）。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等 市场表现： 相关研究 股价数据： 2024 年 5 月 30 日 收盘价（港元） 16.00 年内最高/最低（港元） 18.76/9.41 总市值（亿港元） 965.14 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 9382 10104 11846 12658 14728 同比增长率（%） -5.56% 7.69% 17.25% 6.85% 16.35% 毛利率（%） 90.76% 89.80% 91.00% 91.00% 91.00% 归母净利润（百万元人民币） 2584 3278 3422 3614 4073 同比增长率（%） -4.76% 26.85% 4.42% 5.60% 12.71% 每股收益（元人民币/股） 0.44 0.55 0.58 0.61 0.69 ROE（%） 11.4% 12.7% 11.8% 11.1% 11.1% 市盈率 33.73 28.65 27.75 26.28 23.32 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -43%-29%-14%0%14%29%43%57%2023-052023-092024-01翰森制药恒生指数 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共25页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司创新转型持续提速，国际合作打开海外价值，后续创新管线布局全面。因此，我们预计公司 2024-2026 年总营收分别为 118.46、126.58、147.28 亿元。预计公司2024-2026 年净利润分别为 34.22、36.14、40.73 亿元，对应 PE 分别为 28x、26x、23x。通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为 2%，WACC 为 8.29%，公司合理股权价值为 1205 亿元，对应 1302 亿港元（汇率取人民币 1 元=1.08 港元）。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1）创新药快速放量，带动收入增长，预计 2025 年创新药收入占比超 80%。 2）创新管线储备丰富，预计 2025-2030 年有 10+款肿瘤新产品商业化，维持肺癌优势地位，并在妇科肿瘤和血液瘤多点开花。 3）2023 年公司仿制药收入 32.39 亿元，销售占比 32.1%。后续福沙匹坦双葡甲胺等符合第十批集采条件。假设后续仿制药收入稳定在约 20 亿元。 投资逻辑要点 创新药周期已行至商业化、国际化的实质性阶段，公司商业化成熟，现金充沛，可以通过引入差异化高价值的成熟创新产品，大幅提升管线厚度覆盖，为公司“创新+国际化”储备高价值成长空间。公司目前集采基本出清、创新收入占比加速提升，国际BD 合作打开海外价值，我们预计随着后续创新品种商业化，加速开拓国际市场，业绩有望持续高增长。 核心风险提示 临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共25页 源引金融活水 泽润中华大地 1.“Big Pharma”转型不断提速 ..........................