清香龙头加速复兴，灵活布局彰显强α

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山西汾酒（600809） 证券研究报告 2024 年 05 月 29 日 投资评级 行业 食品饮料/白酒Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 245.38 元 目标价格 300.16 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,219.96 流通 A 股股本(百万股) 1,219.96 A 股总市值(百万元) 299,354.82 流通 A 股市值(百万元) 299,354.82 每股净资产(元) 27.95 资产负债率(%) 31.51 一年内最高/最低(元) 273.68/183.95 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 唐家全 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110003 tangjiaquan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山西汾酒-年报点评报告:全国化&高端化趋势延续，费用率管控优秀下利润弹性尽显》 2024-05-01 2 《山西汾酒-季报点评:主动控货赋能高质量发展，全年 20%收入增速目标可期》 2023-11-11 3 《山西汾酒-半年报点评:业绩符合预期，高质量经营趋势不改》 2023-08- 29 股价走势 清香龙头加速复兴，灵活布局彰显强α 清香鼻祖底蕴深厚，二次改革重焕生机。山西汾酒地处酒都杏花村，是清香型白酒国家标准的制订者之一，90 年代之前曾有“汾老大”之称。2017 年汾酒集团董事长李秋喜上台，开启二次改革，通过引入战投+整合资产+推行组阁聘任制+实施股权激励创新公司体制机制，激发市场活力，2017-2023 期间营收/归母净利润 CAGR 分别为 32%/49%，受青花系列放量&产品结构上行，整体盈利能力持续提升。 产品矩阵梯度分明，动态调整灵活放量。公司在高端/次高端/中端/大众端分别具有强势大单品青花 30 复兴版/青花 20/老白汾巴拿马/玻汾，其中玻汾定位全国化先行 军，起到培育消 费者的作用，目 前保持控量 运作；老白汾巴拿马为成熟大单品，前者深耕省内渠道，后者锚向新兴市场，持续加码宴席数字化；青花系列中青 20 为主力放量产品，青 30 为价值大单品。汾酒大单品底牌较多，管理层可灵活选择以兼顾短期&长期发展。 全国化基本盘稳固，攻守兼备彰显韧性。公司持续推进全国化步伐，省内市场市占率过半，主要推行精细化运作；环山西市场清香氛围浓厚，市场培育成熟，主要通过终端升级&绑定本土大商实现渠道升阶；长江以南市场消费水平较高，采取玻汾导入+青花培育的产品策略。目前汾酒基地市场保持稳定增长，长江以南市场具有一定潜力（青花 20 逐步放量，未来青花 30 有望实现价值回归）。 汾酒开启大清香时代，多重势能利好后续发展。我们认为，公司未来主要增长点来源于清香势能&汾酒势能的双重释放：1）清香品类曾经历市占率 70%的辉煌，同时适口性较高+具备年轻群体偏好+龙头引领赋能，未来有望持续复兴&打开汾酒成长天花板；2）公司具备实干派的管理层（掌舵手）+文化名酒基因（长期优势）+产能&市场&产品全面布局（产销齐增动力充足），整体结构呈现强灵活性，未来有望结合外部环境调整策略，打造持续稳增态势。 盈利预测：我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 386/464/549 亿元（同比增长 21%/20%/18%），归母净利润分别为 131/159/193 亿元（同比增长 25%/22%/21%），对应 PE 分别为 23X/19X/16X。考虑到玻汾培育浓厚清香氛围&青花 20 持续全国化放量&青花 30 高端圈层培育逐步完善，我们看好公司未来发展，给予 2024 年 1.25X PEG，计算合理 PE 为 28 倍PE，目标价 300.16 元/股，维持“买入”评级。 风险 提示： 宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧； 省外拓展不及 预期；中高价酒类增长不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,213.86 31,928.48 38,554.08 46,380.65 54,929.92 增长率(%) 31.26 21.80 20.75 20.30 18.43 EBITDA(百万元) 11,069.23 14,546.11 17,671.84 21,494.99 25,910.86 归属母公司净利润(百万元) 8,095.85 10,438.11 13,073.72 15,948.22 19,301.80 增长率(%) 52.36 28.93 25.25 21.99 21.03 EPS(元/股) 6.64 8.56 10.72 13.07 15.82 市盈率(P/E) 36.98 28.68 22.90 18.77 15.51 市净率(P/B) 14.04 10.75 7.32 5.27 3.93 市销率(P/S) 11.42 9.38 7.76 6.45 5.45 EV/EBITDA 30.00 18.77 16.43 12.98 10.31 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-11%-5%1%7%13%19%25%2023-052023-092024-012024-05山西汾酒沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 清香鼻祖底蕴深厚，二次改革重焕生机 ......................................................................................... 4 1.1. “汾老大”几经沉浮，国企改革开启复兴之路 ................................................................. 4 1.2. 签署业绩考核责任书，体制机制改革激发活力 ................................................................. 5 1.3. 引进华润战略投资者，深化混合所有制改革 ..................................................................... 6 1.4. 青花驱动结构提升，业绩高增动能充足 .............................................................................. 7 2. 产品矩阵梯度分明，动态调整灵活放量 ......................................................................................... 9 2.1. 光瓶酒迎结构性机会，玻汾全国市场快速放量 ...................................................