百济神州(688235)泽布替尼海外销售增长超预期，在研药物临床试验稳步推进

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百济神州（688235） 证券研究报告 2024 年 05 月 25 日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 121.47 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 115.06 流通 A 股股本(百万股) 115.06 A 股总市值(百万元) 13,975.76 流通 A 股市值(百万元) 13,975.76 每股净资产(元) 17.76 资产负债率(%) 40.51 一年内最高/最低(元) 163.88/98.50 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 曹文清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523120003 caowenqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《百济神州-季报点评:核心产品美国市场处于高速放量期，我们再次上调全年销售预期》 2023-11-28 2 《百济神州-半年报点评:泽布替尼放量超预期，公司盈利能力有望进一步提升》 2023-09-04 3 《百济神州-年报点评报告:泽布替尼海外放量符合预期，2023 年公司有望进 一步提升盈利能力》 2023-05-23 股价走势 泽布替尼海外销售增长超预期，在研药物临床试验稳步推进 事件： 公司发布 2023 年年报，收入 174.23 亿元，同比增长 82.13%；归母净利润-67.16 亿元，同比减亏 50.77% ；扣非归母净利润-96.82 亿元，同比减亏29.97%。公司发布 2024 年第一季度报告，收入 53.59 亿元，同比增长 74.78%；归母净利润-19.08 亿元，同比减亏 22.01%；扣非归母净利润-20.47 亿元，同比减亏 21.70%。 公司首款“重磅产品”泽布替尼销售持续高速增长 2023 全年度泽布替尼全球总收入为 12.9 亿美元，同比增长 129%；美国区收入 9.45 亿元，同比增长 142.63%；欧洲区收入 1.22 亿元，同比增长722.31%。2024Q1 全球总收入 4.89 亿元，同比增长 131.11%；美国区收入3.51 亿美元，同比增长 153%；欧洲区 2024Q1 收入 6700 万美金，同比增长 243%。近期，泽布替尼新增 FL 适应症在美国获批上市，业绩有望进一步增厚。 随收入体量高速增长，费用增长放缓，有望带来亏损逐步收窄 公司经营效率持续提升，销售及管理费用率大幅下降，公司盈利能力持续改善中。2023 年，公司销售费用率为 41.92%，同比减少 20.8pt；管理费用率为 19.93%，同比减少 8.3pt。2024Q1，公司销售费用率为 36.91%，同比减少 11.8pt；管理费用率为 19.78%，同比减少 6.8pt。 研发费用率亦大幅下降，2023 研发费用率为 73.54%，同比减少 43pt。2024Q1，随产品收入增长，III 期临床试验接替进行，研发费用率同样大幅下降，研发费用率为 62.1%，同比减少 29.8pt。 BCL-2 抑制剂和 BTK CDAC 多项潜在/注册性临床进行中，均为潜在重磅单品 BCL-2 抑制剂 Sonrotoclax 正在进行多项潜在/注册性临床，适应症包括 R/R MCL，WM 和 TN CLL。目前项目整体已入组 850 名患者。 BTK CDAC (BGB-16673)是靶向降解 BTK 的 PROTAC 技术路径的在研药物。BTK CDAC (BGB-16673)已在 2023 年 ASH 年会上公布 POC 临床数据，展现出显著的临床缓解和可耐受的安全性特征，2024 年底预计启动 R/R CLL 的 III 期临床试验，进入注册性临床阶段。此外在 2024 第一季度，已启动针对 R/R MCL的潜在注册临床以及针对 R/R CLL 的临床试验，已有超 220 名患者入组。 替雷利珠单抗在全球多地区陆续获批多项适应症 2023 全年度替雷利珠单抗实现 5.37 亿美元收入，同比增长 27%；2024 年Q1，该药品实现收入 1.45 亿美元，同比增长 26%。该药物近期已获欧盟批准用于一线及二线治疗三项 NSCLC 适应症，并获英国 MHRA 批准用于二线治疗晚期 ESCC 适应症。此外，还获得 FDA 批准用于既往接受化疗后的 ESCC二线治疗；其用于胃或胃食管结合部腺癌一线治疗的新适应症也已获 FDA受理；用于晚期或转移性 ESCC 一线治疗的上市申请正在接受 FDA 审评，目标决议时间预计为 2024 年 7 月。 盈利预测与投资评级 我们预计 2024-2026 年收入为 226.52、289.63、340.49 亿元，归母净利润为-32.22、-3.09、11.95 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：临床试验进度不及预期，在研药物疗效不及预期，上市产品销售放量不及预期 -30%-24%-18%-12%-6%0%6%2023-052023-092024-01百济神州沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,566.41 17,423.34 22,652.09 28,962.96 34,048.86 增长率(%) 26.06 82.13 30.01 27.86 17.56 EBITDA(百万元) (792.64) 4,610.02 (4,863.72) (472.76) 957.05 净利润(百万元) (13,642.04) (6,715.86) (3,222.06) (308.61) 1,194.64 增长率(%) 39.95 (50.77) (52.02) (90.42) (487.10) EPS(元/股) (10.04) (4.94) (2.37) (0.23) 0.88 市盈率(P/E) (12.10) (24.58) (51.23) (534.90) 138.18 市净率(P/B) 5.44 6.58 0.01 0.01 0.01 市销率(P/S) 17.26 9.47 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 29.66 (3.62) 2.48 10.36 (18.54) 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 泽布替尼高速放量 图 1：2019Q4-2024Q1 泽布替尼全球销售数据（单位：百万美元） 资料来源：百济神州官网，百济神州公众号，百济神州 2020-2024Q1 季度以及年度报告，天风证券研究所 2. BTK CDAC 已公布初步临床有效性数据 表1：BTK CDAC (BGB-16673) 首次人体研究关于经过多种治