A股投资启示录(二十六)：基于FCF-ROE和DCF定价模型的策略框架

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 2024 年 5 月 23 日 深度报告 ——A 股投资启示录（二十六） 相关报告 进入 2024 年之后，中国经济进入新的发展阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低，依靠地产基建驱动信贷周期从而驱动经济周期波动的发展模式，正在被依靠新质生产力、消费、科技、外需的高质量发展模式所取代。在新的经济周期阶段，A 股的投资方法论和投资策略也要做出相应的调整。过去追逐高盈利增速的核心投资理念，应该逐渐加入追求企业提供的股东真实回报率的思路。在这样的背景下，我们提出了基于 FCF-ROE 和 DCF 定价模型的策略方法论。 ❑ FCF、ROE 以及二者内在联系。自由现金流（FCF）是企业从其经营活动中获得的现金流量减去维持和扩展其资产基础所必需的资本支出后的剩余金额。净资产收益率（ROE）反映公司利用股东权益创造利润的效率。高 ROE 通常意味着公司具有较强的盈利能力和资本利用效率，这些盈利能力和效率会转化为更强的自由现金流。反过来，强劲的自由现金流也支持公司实现更高的 ROE，通过再投资、偿还债务和支付股利等方式提升股东回报。 ❑ DCF 定价公式本质上可以称为 FCF-ROE 策略框架。DCF 模型作为一种经典的定价模型，通过预测企业未来的自由现金流，并将其按照一定的折现率折现，从而计算企业的内在价值。该模型的前提假设是被定价的股票要有长期永续增长预期、相对稳定的现金流，多适用于竞争格局稳定的行业或行业龙头。基于DCF 定价模型的四个核心变量是：自由现金流占比（FCFR）、无风险利率（𝑟𝑓） 、风险溢价（𝑟𝑝）、ROE。如果考虑价格因素，再引入自由现金流收益率，这套基于 FCF-ROE 的投资框架的三个最重要的定价和选股指标分别是：自由现金流占净利润比例、自由现金流收益率、ROE。代表性的高 ROE 高 FCF 的代表性指数包括 300 质量、中证 A50、绩效指数等。 ❑ 当前宏观环境的变化带来的 FCF-ROE 估值模型的变化。随着中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段，三年半一周期的信用周期规律明显减弱，盈利周期也趋于稳定。经济发展的不同阶段，企业主导的增长来源和方式不一样。站在当前来看，在盈利趋于稳定时，由于资本开支增速下行，企业经营性现金流趋于改善，未来几年自由现金流有望持续改善。在稳态增长环境下，基于 FCF-ROE的指标体系以及 DCF 定价模型的策略框架将会发挥更大作用。 ❑ 未来四年 A 股高 ROE 高 FCF 龙头风格有望迎来三波估值修复。2023 年年报和2024 年一季报确认自由现金流的拐点带来了高 ROE 高 FCF 风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高 ROE 高 FCF 龙头风格将会迎来第三波修复。今年 3 月以来最强领涨风格已经悄然变化，龙头风格和含有 ROE 和现金流指标的指数，以 300 质量、国证绩效、中证 A50 等为代表的指数开始领涨，高 ROE 高 FCF 龙头风格开始崛起。 ❑ 基于 FCF-ROE 的行业选择初探。我们根据 FCFR-ROE-FCF yield 三个指标进行选股模型和细分行业的构建。如果以中证 800 样本池，考虑这三个指标进行排序打分，用年报数据来计算得分最高的 20 只股票的年内平均涨幅为 23%，远高于市场平均涨幅。我们也可以根据 FCFR-ROE-FCF yield 指标体系进行行业的选择。 ❑ 风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。 《定价原理与定价权：风格选择的关键之道——A 股投资启示录（二十五）》 《A 股二十年主线复盘启示录（下）：2013-2022——A 股投资启示录（二十四）》 《A 股二十年主线复盘启示录（上）：2004-2012—— A 股投资启示录（二十三）》 《A 股市值龙一变迁对选股范式及市场风格的影响—— A 股投资启示录（二十二）》 《跳出无尽的轮动，穿越复苏周期的行业选择—— A 股投资启示录（二十一）》 《机构投资者业绩突围的八个思维模式和陷阱——A 股投资启示录（二十）》 张夏 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 田登位（研究助理） tiandengwei@cmschina.com.cn 基于 FCF-ROE 和 DCF 定价模型的策略框架 敬请阅读末页的重要说明 2 策略研究 正文目录 一、 概念与定义 ........................................................................................................................................................... 4 1、本报告中的两个关键变量 FCF 和 ROE ................................................................................................................... 4 （1） FCF（自由现金流） ........................................................................................................................................... 4 （2） ROE（净资产收益率） ...................................................................................................................................... 4 （3） ROE 和 FCF 的内在联系 .................................................................................................................................... 5 二、 定价模型与估值变动逻辑 ..................................................................................................................................... 6 1、 DCF 模型及其定价原理.......................................................................................................................................... 6 2、 典型的参考 ROE 和现金流的风格指数 ..........