金属与材料行业点评：加息落幕，资源为王

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金属与材料 证券研究报告 2024 年 05 月 22 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 曾先毅 联系人 zengxianyi@tfzq.com 陈凯丽 联系人 chenkaili@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《 金 属 与 材 料 - 行 业 专 题 研究:23&24Q1 总结：资源端金&铜领涨，材料端改善信号显现》 2024-05-21 2 《金属与材料-行业研究周报:COMEX低库存引发逼仓担忧，贵金属再度走强》 2024-05-19 3 《金属与材料-行业研究周报:季节性 旺季来临，需求复苏可期》 2024-04-28 行业走势图 加息落幕，资源为王 本轮有色行情的发动机与燃料：供给端的刚性收缩 VS 需求端传统范式的打破。背后反映的问题——全球不确定性加剧叠加货币超发的时代，资源品的价值正在被重估。 第一，看起来不错的价格仍难刺激真正有效的供给。后疫情时代，地缘政治格局不确定性上升，局部冲突频发、大国博弈加剧，资源品前期资本开支的不足导致中期供给趋紧，叠加企业家投资决策变得更加谨慎，对预期回报率和风险的比值逐步抬升，刺激新增供给的有效价格高于以往周期。 第二，传统需求范式的打破与温差。 1. 地域性存在预期差——全球制造业产业链重构正在发生，从全球化转化为区域化，人口结构年轻的东南亚、拉美、中东区域的快速发展，从而拉动资源品的需求，海外新兴市场需求成为主要增长动力之一。 2. 结构性存在预期——新旧经济动能交替的过程中，以地产为代表的旧需求体量仍大，以新能源为代表的新需求边际仍在增长。 第三，资源品是全球制造业扩张的链条受益者。非个体定价的商业模式和供给释放周期较长的特性使得上游既是价格的制定者也是价格的接收者。中下游更在意增速，而上游在供给约束明显的条件下更在意需求的绝对体量，当需求的绝对体量在边际增长时，上游能收获更多的现金流和利润留存。 贵金属板块：1）黄金：降息交易预期仍存，避险和抗通胀属性使其走出新高度；2）白银：复杂版的黄金，金融属性和工业属性共同支持白银的上涨。建议关注：山东黄金、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、招金矿业、中国黄金国际、盛达资源、兴业银锡。 基本金属板块：供应约束支撑价格，流动性宽松+宏观预期提供弹性。1）铜：宏观为矛，供需长周期错配为盾。建议关注：具备长期较好成长性的紫金矿业、洛阳钼业、金诚信，相对低估值标的五矿资源、河钢资源、中国有色矿业 2）铝：供应约束渐显，需求预期差扭转后具备高价格弹性。建议关注：中国宏桥、天山铝业、中国铝业、神火股份、云铝股份。 小金属板块：紧供给+低库存是价格上涨的底层逻辑；工业味精的属性使得下游需求分散而刚性，为价格通畅的传导提供了基础；供给集中度较高，价格弹性更强。1）钨：供给真空，钨丝带来边际新增需求；2）锡：AI 发展点燃算力金属需求，供给扰动不断释放价格弹性；3）锑：光伏玻璃打开更大需求场景，紧供给+低库存助推价格持续突破。建议关注：锡业股份、中钨高新、厦门钨业、湖南黄金、华钰矿业、株冶集团。 风险提示：全球经济衰退的系统性风险；需求不及预期的风险；上游供给大增的风险。 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%2023-052023-092024-01金属与材料沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 对本轮有色行情的思考与反馈 2024 年初至今，有色板块整体涨幅达 19%，居全行业第二，大幅跑赢沪深 300 指数，Q1公募持仓比例与超配比例均创历史新高。本轮有色行情为何如此强势？背后反映的问题和本质又是什么？我们进行了深入思考与反馈，先看结论： ➢ 本轮有色行情的发动机与燃料：供给端的刚性收缩 VS 需求端传统范式的打破。 ➢ 背后反映的问题与本质——全球不确定性加剧叠加货币超发的时代，资源品的价值正在被重估。 ◼︎具体来看： 第一，看起来不错的价格仍难刺激真正有效的供给。后疫情时代，地缘政治格局不确定性上升，局部冲突频发、大国博弈加剧，资源品前期资本开支的不足导致中期供给趋紧，叠加企业家投资决策变得更加谨慎，对预期回报率和风险的比值逐步抬升，刺激新增供给的有效价格高于以往周期。 第二，传统需求范式的打破与温差。 1. 地域性存在预期差——全球制造业产业链重构正在发生，从全球化转化为区域化，人口结构年轻的东南亚、拉美、中东区域的快速发展，从而拉动资源品的需求，海外新兴市场需求成为主要增长动力之一。 2. 结构性存在预期——新旧经济动能交替的过程中，以地产为代表的旧需求体量仍大，以新能源为代表的新需求边际仍在增长。 第三，资源品是全球制造业扩张的链条受益者。非个体定价的商业模式和供给释放周期较长的特性使得上游既是价格的制定者也是价格的接收者。中下游更在意增速，而上游在供给约束明显的条件下更在意需求的绝对体量，当需求的绝对体量在边际增长时，上游能收获更多的现金流和利润留存。 ◼︎详情可见我们发布的报告： ➢ 2024 年 1 月 2 日《行业年度策略》 图 1：铜矿产量跟随铜企资本支出 图 2：2024 年全球制造业 PMI 回到荣枯线之上 资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%020040060080010001200140020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023主要铜矿资本支出（亿美元）铜矿产量增速（左） 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2. 贵金属板块核心投资逻辑 ◼︎黄金：降息交易预期仍存，避险和抗通胀属性使其走出新高度。 ◼︎白银：复杂版的黄金，金融属性和工业属性共同支持白银的上涨。 ◼︎详情可见我们发布的报告： ➢ 2024 年 4 月 1 日《黄金专题：全球格局的见证者》 ➢ 2024 年 4 月 25 日《白银专题：白银的时代，时代的白银》 ◼︎建议关注：山东黄金、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、招金矿业、中国黄金国际、盛达资源、兴业银锡。 图 3：22 年以来金价和实际利率有所偏离 图 4：当前金银比处于历史较高水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 基本金属板块核心投资逻辑 ◼︎基本金属：供应约束支撑价格，流动性宽松+宏观预期提供弹性。 ◼︎铜：宏观为矛，供需长周期错配为盾。建议关注：具备长期较好成长性的紫金矿业、洛阳钼业、金诚信，相对低估值标的五矿资源、河钢资源、中国有色矿业。 ◼︎铝：供应约束渐显，需求预期差扭转后具备高价格弹性。建议关注：中国宏桥、天山铝业、中国铝业、神火股份、云铝股份。 ◼︎详情可见我们发布