中国东航(600115)经济复苏，有望释放盈利弹性

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国东航（600115） 证券研究报告 2024 年 05 月 21 日 投资评级 行业 交通运输/航空机场 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 3.99 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 17,114.52 流通 A 股股本(百万股) 13,480.64 A 股总市值(百万元) 68,286.93 流通 A 股市值(百万元) 53,787.74 每股净资产(元) 0.87 资产负债率(%) 85.30 一年内最高/最低(元) 5.13/3.38 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国东航-公司点评:周期有望复苏，盈利弹性大》 2023-10-01 2 《中国东航-年报点评报告:国内需求恢复较快，毛利率提升》 2022-04-03 3 《中国东航-半年报点评:需求在波折 中恢复，周期有望上行》 2021-09-01 股价走势 经济复苏，有望释放盈利弹性 航空业有望迎来周期复苏 航空周期与库存周期高度相关。2024 年库存周期有望回升：一是去库存近 2 年，有望结束；二是前瞻指标 PPI，2023 年 7 月份以来趋于回升，在低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024 年 1 月份以来小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续 2 年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 中国东航的盈利弹性较大、单机市值较低 在 2006-2007 年和 2014-2015 年两轮牛市中，三大航 A 股股价最大涨幅高达 9-13 倍和 4-6 倍。其中中国东航涨幅领先，或与盈利弹性较大有关。在主要上市航空公司中，2010-2019 年中国东航的毛利率和扣非净利率弹性较大。考虑到航空潜在需求、飞机数量持续增长，我们选择利用“市值/飞机数量”来估值，截至 2024 年 5 月中旬，中国东航的单机市值仅为 0.98 亿元/架，远低于多数同行。未来随着经济复苏，中国东航盈利呈现高弹性，单机市值有望修复。 价微涨、量攀升，中国东航的盈利能力提高 经济复苏，中国东航价涨量升，盈利能力提高。2023 年中国东航国内航线的客公里收益达 0.56 元/客公里，同比 2019 年增加 10%。2024 年Q1，中国东航的客座率达 81%，环比提高 7%。2024 年 Q1 中国东航的毛利率达 5%，2022 年 6 月以来趋势回升。未来随着经济复苏，航空需求有望充分释放，看好未来客座率、票价回升带来的盈利弹性释放。 调整盈利预测 考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢等因素影响，下调 2024年预测归母净利润至 54.4 亿元（原预测 92.2 亿元），下调 2025 年预测归母净利润至 82.4 亿元（原预测 209.9 亿元），引入 2026 年预测归母净利润 109.5 亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 46,111.00 113,741.00 146,370.79 160,681.51 178,197.03 增长率(%) (31.31) 146.67 28.69 9.78 10.90 EBITDA(百万元) (26,047.00) 3,181.00 20,549.93 22,855.84 26,460.55 归属母公司净利润(百万元) (37,386.00) (8,168.00) 5,444.10 8,237.82 10,954.96 增长率(%) 206.09 (78.15) (166.65) 51.32 32.98 EPS(元/股) (1.68) (0.37) 0.24 0.37 0.49 市盈率(P/E) (2.38) (10.89) 16.34 10.80 8.12 市净率(P/B) 3.06 2.19 2.72 2.06 1.56 市销率(P/S) 1.93 0.78 0.61 0.55 0.50 EV/EBITDA (4.11) 23.79 4.34 3.37 2.94 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%2023-052023-092024-01中国东航沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 附录 图 1：2011-2019 年航空周期和库存周期高度相关 图 2：三大航毛利率与库存周期相关 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：中国和美国的库存周期都在历史低位震荡，有望回升 图 4：中国库存的领先指标 PPI 处于历史相对底部，开始回升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：航空指数与库存周期相关，略有领先 图 6：在两轮股票牛市中，航空股股价最大涨幅高达数倍 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3当季同比增速三大航营业收入产成品库存-5%0%5%10%15%20%25%30%2006Q42007Q42008Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4当季同比增速三大航毛利率 3Q-MA产成品库存-20%-10%0%10%20%30%2000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-072024-01同比增速中国：库存美国：库存-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-072024-01同比增速中国：库存中国：PPI01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000-012002-012004-012006-012008-0