从区域厂网一体 到广西地方能源平台

证券研究报告 公用事业|电力 首次覆盖报告 2024 年 05 月 20 日 广西能源 (600310.SH) 买入（首次覆盖） ——从区域厂网一体 到广西地方能源平台 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com ➢ 广西能源集团旗下唯一上市平台，拥有厂网一体稀缺资产。公司原名桂东电力，经过一系列股权转让后，公司实控人由贺州市国资委变更为广西国资委，大股东为广西能源集团。广西能源集团明确提出将聚焦主责主业，做大做强做优广西能源股份（即本上市公司）。公司实质性成为广西自治区核心能源上市平台，承载做大做强广西自治区能源产业的集团使命。 ➢ 根据前期公告和避免同业竞争承诺，广投集团未来有望将能源资产、能源指标都注入上市公司。在 2018 年股权划转之初，广投集团就签署合作协议，提出将把旗下能源资产、能源指标注入上市公司。2020 年集团践行承诺将桥巩水电站注入上市公司，2023 年再次践行承诺将所获得的海风指标注入上市公司。梳理下来，当前广西能源集团未上市发电资产包括：96.2 万千瓦参股核电；24 万千瓦参股水电、196 万千瓦控股火电、244.1 万千瓦参股火电，以及 59 万千瓦在建风电。另外广投集团体内还拥有未上市参股水电权益装机 162 万千瓦。 ➢ 传统厂网资产铸造稳定利润和现金流护城河。1）电源资产：公司拥有水电 85.86 万千瓦，火电 70 万千瓦，光伏 2 万千瓦，其中 31 万千瓦水电上自有电网，其余电源上广西电网。公司水电发电量波动较大，2018-2023 年均贡献归母净利润 0.9-2.3 亿元，2023 年来水偏枯仅实现归母净利润 0.9 亿元，2024 年来水若好转将带来盈利大幅增长。火电由于远离产煤区煤价成本较高，且折旧成本和财务费用偏高，导致过去三年火电机组亏损严重，2023 年高价库存煤消耗导致公司再次亏损接近 1 亿（基本位于上半年），预计 2024 年煤价整体较为平稳，且广西地区 2024 年火电长协价格加容量电价后与 2023 年基本持平，预计 2024 年公司火电盈利改善显著。2）电网资产：公司拥有桂东电网，主要供电营业区为贺州市，年均供电量约 40亿千瓦时，其中自供电比例接近 1/3，盈利能力整体稳定，未来新能源上自有电网有望进一步发挥电网放大盈利作用，实现更高的供电利润。 ➢ 受益于广西自治区新能源发展趋势，未来公司新能源将有望加速增长。十四五期间广西规划海上风电并网 3GW，核准 7.5GW，2022 年首批海风 2.7GW 竞配已经完成，广西能源集团获得 1.8GW（已经注入上市公司），并参股剩下的 0.9GW。北部湾风资源良好，且平价上网，测算下来资本金收益率超 12%。2024-2026 年首批海风项目有望陆续投产，为公司带来较高利润增量。在陆上风光方面，自治区规划十四五新增陆上风电不低于 15GW，光伏不低于13GW，广西能源集团获得风电指标 130 万千瓦，其中上市公司体内 55 万千瓦，非上市公司体内 75 万千瓦，当前广西地区市场化方案整体较为温和，区域内项目电价下降风险可控，预计陆上风光项目收益率也好于其余内陆省份。 ➢ 盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入分别为 46.1、58.1、70.9 亿元，同比增长率分别为-72.5%、26.1%、22.1%，实现归母净利润分别为 1.94、3.95、6.34 亿元，同比增长率分别为 11290%、104%、60.4%。当前股价对应的 PE 分别为 26 倍、13 倍和 8倍，我们选取桂冠电力、三峡水利、中闽能源、浙江新能作为可比公司进行估值，2025-2026年公司 PE 低于可比公司 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 5 月 17 日 收盘价（元） 3.45 一年内最高/最低（元） 6.48/2.65 总市值（亿元） 51 基础数据： 2023 年 12 月 31 日 总资产（亿元） 184 资产负债率% 75.38% 净资产（亿元） 45 每股净资产（元） 2.03 市净率 PB 1.7 资料来源：公司公告，wind 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 17435 16716 4606 5805 7086 同比增长率（%） 2.08% -4.13% -72.45% 26.05% 22.05% 归母净利润（百万元） -223 2 194 395 634 同比增长率（%） -382.28% 11289.53% 103.98% 60.42% 每股收益（元/股） -0.15 0.00 0.13 0.27 0.43 毛利率（%） 7.4% 5.5% 28.1% 35.0% 39.2% ROE（%） -7.2% 0.1% 6.1% 11.1% 15.1% 市盈率 2974.7 26.1 12.8 8.0 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -40%-20%0%20%40%60%80%100%沪深300广西能源 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共17页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入分别为 46.1、58.1、70.9 亿元，同比增长率分别为-72.5%、26.1%、22.1%，实现归母净利润分别为 1.94、3.95、6.34 亿元，同比增长率分别为 11290%、104%、60.4%。当前股价对应的 PE 分别为 26 倍、13倍和 8 倍，我们选取桂冠电力、三峡水利、中闽能源、浙江新能作为可比公司进行估值，2025-2026 年公司 PE 低于可比公司 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设 1）公司 2024-2026 年每年新增陆上风电装机 55、50、50 万千瓦，新增海上风电装机 50、75、55 万千瓦，新增光伏装机 21、50、50 万千瓦。 2）陆上风电电价 0.3942 元/千瓦时（含税），光伏电价 0.397 元/千瓦时（含税），海风平价上网。 3）2024 火电电价为年度长协+容量电价，约 0.49 元/千瓦时（含税），2025-2026年电价保持不变，2024-2026 年煤价变化幅度分别为-13%、0%、0%。 投资逻辑要点 2023 年 5 月广投集团优化整合内部能源板块资源组建成立广西能源集团，广西能源集团明确提出将聚焦主责主业，做大做强做优广西能源股份（即本上市公司）。公司实质性成为广西自治区核心能源上市平台，承载做大做强广西自治区能源产业的集团使命。 公司作为广西能源集