十八届三中全会之后的中国经济变革(二)，牛市的宏观条件：十年资本市场复盘

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·宏观深度 牛市的宏观条件：十年资本市场复盘 ——十八届三中全会之后的中国经济变革（二） 核心观点 股债牛熊转化错综复杂。跳过细节，从宏观维度把握股债牛熊，我们得到如下结论： 债市走牛的逻辑比较清晰，增长动能偏弱叠加货币宽松。 2013 年极紧货币之后，债市总体经历利率中枢下移。除了 2013 年、2016-2017 年，债市走出典型熊市，其余时间债市或经历典型牛市（例如 2014-2015 年），或震荡中走牛（例如 2019 年）。 回顾过往十年，上证和创业板两大指数全面走牛的时段包括 2014-2015 年、2019 年、2020 年、2021 年。两大指数全面走熊的时段包括2018 年、2022 年、2023 年；2013、2016-2017 年两者分化。 股市牛熊逻辑更复杂，但从过去十年股市表现来看，股市走牛往往伴随着三个宏观条件，一是经济悲观预期见底；二是金融条件转向宽松；三是增量资金入市。 一、2013 年十八届三中全会至今，极简复盘过往十年资本市场表现 2013 年，科技股独占鳌头，两度钱荒之下债券熊市。 2014 年，改革牛杠杆牛共振，宽货币驱动债牛。 2015 年，中小市值占优，债券牛市续接。 2016 至 2017 年，白马蓝筹崛起，债券典型熊市。 2018 年，贸易摩擦叠加去杠杆，股熊而债牛。 2019 年，股市估值明显修复，债市震荡偏多。 2020 年，全球宽松助力股牛，债市利率 V 型。 2021 年，新老能源主线占优，债市震荡走牛。 2022 年，避险之年煤炭独秀，债市低位震荡。 2023 年，股票哑铃策略占优，债市延续牛市。 周君芝 zhoujunzhi@csc.com.cn SAC 编号:S1440524020001 王泽选 wangzexuan@csc.com.cn 010-86451441 SAC 编号:S1440520070003 发布日期： 2024 年 05 月 14 日 相关研究报告 2024.04.12 金融改革：历史脉络和市场映射 ——十八届三中全会之后的中国经济变革（一） 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 二，回顾历次牛熊转换，股市走牛往往伴随着三个宏观条件 回顾过往十年，上证和创业板两大指数全面走牛的时段包括 2014-2015 年、2019 年、2020 年、2021 年。 两大指数全面走熊的时段包括 2018 年、2022 年、2023 年，而 2013、2016-2017 年则是分化。 牛熊的背后有着特定的投资环境，我们尝试从宏观主线的角度，发现股市走牛需要三个宏观条件。 一是经济悲观预期见底。 2014-2015 年，政策全面转松，经济悲观预期见底。 2019 年去杠杆进程结束，社融增速企稳回升，中美高级别磋商取得积极进展，2018 年熊市的核心约束因素消融。 2020 年新冠疫情冲击后快速复产复工，疫情冲击的恐惧情绪消退。2021 年中国疫情控制领先，出口高增且地产反弹。 2018 年贸易战加去杠杆，2022 年疫情冲击加地产衰退，2023 年地产继续下行，经济预期始终偏弱，市场自然难有好的表现。 至于 2013、2016-2017 年，经济预期则是分化，2013 年传统经济步入三期叠加，政府强调把工作重心放到加快转变经济发展方式和调整经济结构上，恰逢移动互联网爆发，因此创业板大涨而上证下跌。2016-17 年则是经历供给侧改革后传统产业集中度提升，因此上证大涨。 二是金融条件转向宽松。 2014-2015 年起货币政策转向宽松，结束了 2013 年以来收紧取向，2014-2015 年市场总体走牛。 2019 年去杠杆结束，金融条件结束了 2016 年下半年至 2018 年以来偏紧取向，2019-2021 年市场总体走牛。 2013 年的警示性收紧，以及 2016 年下半年至 2018 年去杠杆金融条件转向收紧，股指表现则是分化和普跌。因此金融条件由紧向松、由松向紧，这种基调明显转换后，市场往往会有相应体现。 三是增量资金放大股市涨幅。 2014-2015 年有沪港通开通、融资融券、场外融资、泛资管业务快速发展；2019 年外资加速流入国内市场，带来增量资金；2020 年公募基金大量发行，2021 年海外流动性外溢，对市场走牛均带来助力。 三、债市走牛的宏观条件：经济现实较差，货币政策宽松。 相比股市而言，债市与经济预期的关系相对较小，与经济现实的关系则更大，因为经济现实走弱时，货币政策往往持续采取宽松举措，降息降准，而货币政策直接影响固定收益资产的价格。 2014 年、2015 年、2018 年、2019 年部分时期、2020 年一季度、2021 年、2022 年大部分时期、2023 年均由于经济现实运行乏力，货币政策取向宽松，债市走牛。 2016-2017 年经济企稳，金融条件收缩；2020 年二季度后复产复工后经济 V 型回升，货币回笼，债市明显调整。 2019 年初去杠杆结束信用增速和 PMI 阶段性回升，2022 年防疫政策优化后经济向常态化运行回归，市场对货币政策持续宽松的信心下降，债市也出现调整但幅度不大，且随着经济运行再度转弱，以及货币政策并未转向， 宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 债市重新走牛。 还有经济现实偏弱但货币政策收紧的情况，如 2013 年，央行为警示金融机构投资非标的不当创新、忽视流动性风险控制和资产负债管理问题，开始收紧货币政策，在经济弱现实的情况之下也导致了债熊。因此货币政策取向更为重要，但绝大多数时期货币政策是实体经济的映射。 风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，海外宏观政策紧缩和地缘政治冲突超预期。 宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、 2013：科技股独占鳌头，两度钱荒之下债券熊市 ........................................................................................... 1 二、 2014：改革牛杠杆牛共振，宽货币驱动债牛 ................................................................................................... 2 三、 2015：中小市值占优，债券牛市续接 ............................................................................................................... 3 四、 2016-17：白马蓝筹崛起，债券典型熊市 ...............