线缆+高分子料龙头，一体化铸就中长期成本优势

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万马股份（002276） 证券研究报告 2024 年 05 月 07 日 投资评级 行业 电力设备/电网设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 8.8 元 目标价格 12.21 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,035.49 流通 A 股股本(百万股) 1,026.71 A 股总市值(百万元) 9,112.30 流通 A 股市值(百万元) 9,035.05 每股净资产(元) 5.30 资产负债率(%) 58.66 一年内最高/最低(元) 14.85/6.71 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 线缆+高分子料龙头，一体化铸就中长期成本优势 1、高分子：国产化替代正当时，供不应求享价格弹性 高压/特高压的高分子材料亟需国产化替代：高分子材料的产品等级主要按照电压划分，高压环境下对材料的缺陷、杂质、表面光滑程度控制等要求远高于低压材料，规模化生产对应的性能控制难度极大，因此主要被海外厂商垄断。万马股份通过近 30 年的工艺积淀，在基础理论、材料、工艺装备等环节持续进行技术突破，实现电压等级的提升，220KV 的超高压电缆绝缘料于 2022 年入选浙江的新材料名单，指标性能达到国际先进水平，打破国外技术垄断； 高端产品国产化空间广阔：按高分子材料约占线缆成本的 10%，对应 2023年国内高分子料的市场空间约为 700 亿+，其中超高压高分子料超 50 亿元，其余为中低压高分子料。公司在国内中低压绝缘料的市占率达 30%左右，在高压部分市占率仅为 10%。公司的成长性有望伴随替代海外的高分子料而快速提升； 未来看点：1）海缆高分子料国产化。目前海缆的高压的高分子料均采用进口材料，国产化替代空间广阔；2）出海打开成长性，拉高毛利率，2023年公司高分子出口销量同比增长 35%，出货占比达 20%。公司通过不断开拓东南亚、南美、欧洲、非洲等地核心电缆客户，打开下游市场，我们预计未来高分子料出海有望维持高增速，且海外毛利率高于国内，有助于提升毛利率；3）一体化降本：高分子料上游为石油衍生物，公司通过与中石化深度合作，一体化布局产业链上下游，有望进一步降低原材料成本，进一步提升毛利率。 2、线缆业务：高性能柔性线缆迎接机器人从 0-1 的时代 万马的线缆业务包括传统电力线缆以及相对新兴的通信线缆。万马是目前国内唯一一家通过机器人四大家族库卡认证的国内机器人线缆厂家，同时四大家族中另一巨头 ABB 在 2023 年对公司的原材料生产、核心业务、产品细节等进行详细了解，双方后续有望展开深度合作。 3、充电桩业务：稳扎稳打，逐步贡献增量 公司是国内最早布局充电场站运营的厂商之一。近两年公司充电场站设备的持续改造升级以及新能源车保有量的快速提升，有望拉动公司场站利用率的持续提升，带动公司新能源业务扭亏为盈。 盈利预测：预计 2024-2026 年公司的整体营业收入有望达 183/195/212 亿元，同比增速分别为 21%/6%/9%，对应归母净利润有望达 7.02/8.39/9.9 亿元，同比增速分别为 26%/19%/18%。可比公司 2024 年平均 PE 为 18X，综合考虑公司在高压电缆材料领域的技术优势，第二成长曲线增速突出，我们给予公司 2024 年 18 倍，对应目标股价 12.21 元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、高分子料国产替代进度不及预期、竞争加剧、新增产能投产不及预期、海外业务拓展风险、测算有一定主观性等 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,674.96 15,121.00 18,347.09 19,521.98 21,228.44 增长率(%) 14.94 3.04 21.34 6.40 8.74 EBITDA(百万元) 1,297.03 1,379.50 985.08 1,136.36 1,301.38 归属母公司净利润(百万元) 410.72 555.41 702.18 839.04 990.45 增长率(%) 51.44 35.23 26.43 19.49 18.05 EPS(元/股) 0.40 0.54 0.68 0.81 0.96 市盈率(P/E) 22.19 16.41 12.98 10.86 9.20 市净率(P/B) 1.87 1.69 1.49 1.32 1.15 市销率(P/S) 0.62 0.60 0.50 0.47 0.43 EV/EBITDA 4.91 6.04 5.13 4.59 2.90 资料来源：Wind，天风证券研究所 -37%-28%-19%-10%-1%8%17%26%2023-052023-092024-01万马股份沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司介绍 .................................................................................................................................................. 5 1.1. 深耕线缆主业，坚持“一体两翼”战略 ............................................................................. 5 1.2. 立足线缆主业，持续扩张高分子材料业务......................................................................... 5 1.3. 高分子产能放量，业绩快速增长........................................................................................... 6 2. 万马高分子业务..................................................................................................................................... 7 2.1. 高分子材料是电线电缆的重要组成部分和性能决定因素 .............................................. 7 2.2. 我国电缆材料行业：行业集中度较低，高端产品国产替代趋势迫切 ........................ 8 2.2.1. 三段式竞争格局降低行业集中度，大量企业聚集中低端市场 .......................... 8 2.2.2. 中低压及中低端高压产品基本国产