产品扩张注入成长动能，新阶段发展值得期待

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鲁阳节能（002088） 证券研究报告 2024 年 05 月 06 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.32 元 目标价格 17.80 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 506.33 流通 A 股股本(百万股) 504.79 A 股总市值(百万元) 7,250.68 流通 A 股市值(百万元) 7,228.59 每股净资产(元) 5.71 资产负债率(%) 23.51 一年内最高/最低(元) 19.88/11.87 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《鲁阳节能-公司点评:股权激励草案落地，彰显稳健经营信心》 2024-01-18 2 《鲁阳节能-半年报点评:Q2 盈利能力环比继续改善，整合奇耐上海，控股股东再注能》 2023-08-22 3 《鲁阳节能-公司点评:拟收购宜兴高奇，工业过滤材料业务贡献增长新动力》 2023-05-07 股价走势 产品扩张注入成长动能，新阶段发展值得期待 公司 23 年实现扣非归母净利润 5.2 亿元，同比下滑 4.92% 公司近期发布 23 年年报及 24 年一季报，23 年全年实现收入/归母净利润35.2/4.9 亿元，同比-1.85%/-15.7%，扣非归母净利润 5.2 亿元，同比-4.92%，其中 23Q4 实现收入/归母净利润 11.4/1.0 亿元，同比+4.9%/-14%，扣非归母净利润 1.3 亿元，同比+45.7%。24 年一季度实现收入/归母净利润 7.0/0.82亿元，同比-7.35%/-4.56%，扣非归母净利润 0.82 亿元，同比-15.88%。 陶瓷纤维产能继续扩张，新产品逐渐放量 公司 23 年实现陶瓷纤维制品收入 31.2 亿元，同比小幅增长 4.3%，主要受销量增长驱动，公司内蒙古项目第一期及第二期第一批次产能于 23 年投产，产能合计增加 8 万吨，受益于船舶、新能源等新兴行业市场以及冶金、有色金属、电力行业等传统市场需求稳步增长，拉动公司陶纤制品销量同比增长 8.8%，23 年新行业开发签约同比增长 40%以上，因陶瓷纤维低端保温类产品市场竞争较为激烈，公司陶纤制品单价同比下滑 4.2%达 6082 元/吨。23 年宜兴高奇、上海奇耐并表，公司实现工业过滤制品/汽车衬垫产品收入 1.4/2.2 亿元，同比增长 47%/86%（由于 2022 年只追溯下半年的比较数据，同时由于相关生产线的调整，导致收入增幅较大），通过与控股股东合作的进一步强化，公司产品种类持续扩充，在环保、新能源等领域渗透率有望持续提升。 盈利能力基本稳定，现金流有所下滑 公司 23 年实现毛利率 31.04%，同比小幅下滑 1.79pct，其中陶瓷纤维毛利率 34.1%，同比-0.43pct，我们预计主要受价格下滑拖累，成本端主要原材料煤矸石、氧化铝以及石英砂等原材料采购价格较 2022 年相比略有下降，测算单位成本同比下降 3.6%，24Q1 毛利率 29%，环比提升 3.2pct。23 年整体费用率水平 14.8%，同比+0.3pct，费用控制仍相对稳定，最终实现归母净利率 14.0%，同比下滑 2.3pct。公司 23 年实现经营性现金流净流入 3.3亿元，同比降低 49.05%，主要系收到货款减少及购买商品接受劳务支付的现金增加所致，计算付现比同比提升 8.9pct 达 76.3%。 看好奇耐-鲁阳新阶段发展前景，维持“买入”评级 公司 23 年分红率高达 82%，对应当前股息率 6.04%，价值属性仍然较强。我们认为公司作为我国陶纤行业引领者，规模/成本/产品均有明显优势，坚定扩产巩固市场份额/竞争优势，通过拓展工业过滤材料、汽车排放控制系统封装衬垫及锂电池陶瓷纤维纸领域，有望打开新的成长空间，我们仍然看好奇耐-鲁阳新阶段发展前景。考虑到传统领域需求不及预期，下调24-25 年归母净利润预测至 6.0/7.1 亿元(前值 6.4/7.3 亿元)，新增 26 年归母净利润预测 8.4 亿元，参考可比公司，给予 24 年 15 倍 PE，目标价 17.80元，维持“买入”评级。 风险提示：公司管理层变动风险、原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供需格局恶化风险等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,369.98 3,518.52 3,932.83 4,347.83 4,792.60 增长率(%) 6.52 4.41 11.78 10.55 10.23 EBITDA(百万元) 914.46 748.85 816.47 955.60 1,114.50 归属母公司净利润(百万元) 582.35 492.04 600.80 709.73 841.16 增长率(%) 9.02 (15.51) 22.11 18.13 18.52 EPS(元/股) 1.15 0.97 1.19 1.40 1.66 市盈率(P/E) 12.45 14.74 12.07 10.22 8.62 市净率(P/B) 2.52 2.58 2.43 2.27 2.10 市销率(P/S) 2.15 2.06 1.84 1.67 1.51 EV/EBITDA 11.74 8.70 8.07 6.87 5.84 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2023-052023-092024-01鲁阳节能沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2019 年-2024Q1 营收及同比增速 图 2：公司 2019 年-2024Q1 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23A 24E 25E 22A 23A 24E 25E 002080.SZ 中材科技 272.4 16.23 2.09 1.33 1.44 1.75 7.76 12.24 11.29 9.30 603601.SH 再升科技 33.8 3.31 0.15 0.04 0.14 0.18 22.32 88.50 23.64 18.39 002225.SZ 濮耐股份 39.1 3.87 0.23 0.25 0.29 0.34 1