5月债市展望：5月债市如果调整，看多少？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 5 月债市如果调整，看多少？ 证券研究报告 2024 年 04 月 28 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 魏予陶 联系人 weiyutao@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：本周 CD 利率低位回升-同业存单周 度跟踪 （2024-04-27）》 2024-04-27 2 《固定收益：银行转债有哪些变化？-银行转债专题》 2024-04-26 3 《固定收益：理财/基金高频数据跟踪-天风固收数据跟踪（2024-04-24）》 2024-04-25 5 月债市展望 摘要 观察季节性规律，5 月债市利率大概率下行。其中，仅有 2017 年和 2020年债市各品种利率明显调整。 一季度政策开门红和开局经济数据基本已交易完毕。5 月利率多下行，因为宏观基本面从一季度转入二季度之后，市场对经济基本面状态再确认。从历史观察，环比无进一步改善是较大概率，这里面 4 月 PMI 较为关键。同时，市场会观察政策进一步走向。4 月政治局会议就是市场对于下阶段债市走向的重要观察窗口，最近三年，4 月政治局会议公告落地后利率总体继续下行。 2020 年 5 月债市大幅调整，重点在于在政策积极支持下基本面确定好转，由此带来货币条件和债市整体方向的改变。 目前观察 4 月以来宏观数据改善或不显著，已有和增量政策的推进节奏并不快，力度较为稳健，所以宏观面对于债市并无太多利空因素。 对于央行进一步提示市场利率风险，结合央行表述的时间点和行为反应，在定价上，我们认为似乎央行并不希望 30 年国债低于 2.4%，10 年国债不低于 2.25%。我们估计现阶段与长期经济增长预期相匹配的合理区间，或许在这个水平之上。上限在哪儿？我们认为在于货币配合财政发债和降低社会融资成本这两大前提诉求。 当然，资金面也很重要。 一方面央行会配合财政进行政府债发行工作，营造适宜的流动性环境；另一方面内外均衡和防资金空转约束仍在，我们预计资金可能仍然是平稳略贵状态，定价上预计维持在 OMO 利率附近或者略高。 从短期来看，我们不考虑央行公开市场买债完全对冲政府债发行压力，我们只是考虑政府债供给对于宏观基本面的进一步带动作用，综合评估，长端利率合理区间的上限可能并不会太高。 部分指标或许会让市场担心交易拥挤问题，考虑到目前债市总体集中于利率债，虽然久期或有偏高，但是组合流动性保持在较为合理的水平，所以只要央行不简单收缩流动性，债市总体并不拥挤，也无需过度担心。 若基本面和资金面没有大的变化，30 年国债利率或不会高出 2.5%太多。 风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 历史上 5 月债市表现如何？是否会如 2020 年？ ....................................................................... 4 2. 进入 4 月，宏观数据表现如何？ ..................................................................................................... 6 3. 如何评估进一步增量政策？ .............................................................................................................. 9 3.1. 如何看待目前重点政策落地情况？ ...................................................................................... 9 3.2. 后续进一步增量政策关注什么？......................................................................................... 10 4. 政府债券供给是否 5 月落地？影响如何评估？ ........................................................................ 11 5. 如何看待央行一面提示长端风险、一面配合特别国债发行？ .............................................. 14 6. 如何看待市场交易拥挤度？ ............................................................................................................ 16 7. 小结：..................................................................................................................................................... 17 图表目录 图 1：历史 5 月债市行情回顾（bp）................................................................................................... 4 图 2：历年 5 月 10 年期国债收益率走势 ............................................................................................ 4 图 3：历年 4 月宏观数据公布当日 10 年国债收益率变化（bp） ............................................... 4 图 4：4 月政治局会议期间债市行情（bp、%） ................................................................................ 5 图 5：汽车轮胎全钢胎开工率 ................................................................................................................. 6 图 6：涤纶长丝开工率 .....................................................................