快递行业中外对比看交通系列之快递篇：电商快递格局之演化猜想

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 7 月 18 日 主题研究中外对比看交通系列之快递篇：电商快递格局之演化猜想 观点聚焦 投资建议 快递是物流中经营标准化产品的子行业，规模优势显著，能够产生大而美的几千亿市值的大公司。但过去几年，关于中国快递行业竞争格局，市场倾向认为，中国有太多家快递公司，未来将通过生死竞争出局几家，实现像美国那样只剩三家的格局。本文试图通过中美之间快递行业的对比，找到中国电商快递格局的未来演化之路。我们的结论是，三通一达将长期并存，但通过有序的价格竞争，梯队将出现分化，从而实现最终的格局稳定。而在格局稳定之前和之后，行业前两位龙头的盈利增速将持续保持在 20%左右的高位，值得长期投资者介入。 理由 我们通过对比发现：1）中国快递市场容量远高于美国：2018 年中国快递业务量（507 亿件）是美国国内件（129 亿件）的 4 倍，增速也是 4 倍（27% vs. 7%），且未来一段时间会继续保持更高增长。2018 年中通业务量已经是 UPS 的 1.5 倍（市值仅为其 1/6）。2）美国快递公司起步于商务件，商务件和电商件市场统一，各个公司均涉足两项业务，而中国商务件和电商件市场割裂，电商件市场基本上四通一达五家公司占据绝大部分，其中目前只有三通一达保持持续稳定盈利。3）规模效应存在但递减，大而美但并非赢家全部通吃：快递行业不同于互联网，需要实体运输、分拣、配送操作，效率提升带来的边际成本下降存在约束性限制：例如车辆装载率、分拣自动化达到 100%，快递员日均配送量存在上限，总部可能存在管理边界等。以中通和韵达数据来看，单票成本下降幅度均在趋缓。 因此，以中国电商快递市场几倍于美国的业务量，至少可以容纳 4-5 家大型企业并存。事实上，过去几年在价格竞争从未停止的情况下，三通一达加总盈利增速每年均在 20%以上，且从未出现单季度盈利下滑。而在有序价格竞争之下，龙头公司获得市场增量的比例持续提升，1Q19 中通获得市场增量的 30%，韵达获得24%；且前 4 家市场份额已经从两年前的 49%提升到 58%，而前四名之前的差距也在稳步拉开。我们认为未来情景演化可能会是：中通目标是 2022 年达到 25%的市场份额（目前 18.6%），则在电商件市场的份额将达到约 30%，业务量达到约 230 亿件，体量十分庞大；假设届时韵达占约 20%的份额（占电商件约 25%），则行业前两名占据电商件的比例超过 55%，其后存在三家公司各占据电商件约10%- 15%的市场份额，格局或将达到稳定状态。 其他启示还包括：1）并购：美国巨头通过并购实现跨地域、跨产品扩张，但同类业务巨头之间整合难度很高（从 2016 年收购 TNT，FedEx 预计整合持续到 2021年，整合成本达 17 亿美元），我们认为通达系之间直接整合效益很低，但未来均存在通过并购切入其他市场的机会。2）差异化：美国重视产品分层，企业内的产品分层差异很大，比如 UPS 空运次日达和陆运件的价格差达到一倍多，而中国很多优质服务并没有被差别化定价（比如长三角区域内电商件，时效性基本可以与商务件比拼，但价格却远低于商务件），我们认为未来通达系公司内部也会加大产品分层。3）从 Fedex 和 UPS 采取低价策略进入对方市场并获得成功的经验来看，中国电商件公司在具备相当实力后，存在低价切入商务件市场的可能性。 盈利预测与估值 今年是龙头公司盈利能力分化的一年，我们预计 2Q19 盈利增速是中通 20%，韵达 25%，申通 10%，圆通 15%，中通和韵达在获得份额同时保持盈利快速增长。 风险 业务量增长显著放慢，单价大幅下跌。 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 刘钢贤 联系人 SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref：BOK824 gangxian.liu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 韵达股份-A 跑赢行业 36.15 25.1 21.2 圆通速递-A 跑赢行业 16.86 14.7 12.5 申通快递-A 跑赢行业 28.00 19.8 17.3 中通快递-US 跑赢行业 24.10 21.5 18.4 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 •交通运输 | 快递月报第 30 期：6 月快递量增长 29%（异地件 39%），持续超预期 (2019.07.14)•仓储物流 | 5 月业务量增速：申通加快（48%）、韵达稳定（43%）、圆通放慢（28%） (2019.06.18)•韵达股份-A | 拟剥离快运业务至上市公司体外培育，减少对业绩拖累 (2019.05.21)•中通快递-US | 业务量和非通用准则盈利超预期；重申推荐 (2019.05.17)•仓储物流 | 增长持续，竞争可控，估值低谷(2019.01.25)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 80901001101201302018-072018-102019-012019-042019-07相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：2019 年 7 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 快递：好行业出大公司 ........................................................................................................................................................ 4 物流大市场，快递大公司 ...................................................................................................................................................... 4 他山之石：中美快递行业对比 ............................................................................................................................................. 6 市场规模和增速对比：中国快递市场容量远高于美国 ....................................................................................................... 6 快递服务的行业对比：美国快递公司起步于商务件并在之后服务于电商，商务件量高于电商件；中国则商务件和电商件市场割裂，电商件是商务件量的 4 倍 ...............................................................