上峰水泥(000672)水泥主业承压，“两翼”战略稳步推进

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 上峰水泥（000672） 证券研究报告 2024 年 04 月 25 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.14 元 目标价格 9.27 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 969.40 流通 A 股股本(百万股) 969.40 A 股总市值(百万元) 6,921.48 流通 A 股市值(百万元) 6,921.48 每股净资产(元) 9.12 资产负债率(%) 46.51 一年内最高/最低(元) 11.35/6.39 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《上峰水泥-季报点评:Q3 水泥量升价跌 ， “ 一 主 两 翼 ” 协 同 可 期 》 2023-10-26 2 《上峰水泥-半年报点评:水泥价格下降业绩承压，“一主两翼”持续推进》 2023-08-26 3 《上峰水泥-年报点评报告:水泥主业承 压 ， “ 两 翼 ” 战 略 稳 步 推 进 》 2023-04-20 股价走势 水泥主业承压，“两翼”战略稳步推进 23 年公司实现归母净利润 7.44 亿元，同比-21.56% 公司发布 23 年年报，全年实现收入/归母净利润 63.97/7.44 亿元，同比-10.34%/-21.56%，全年实现扣非归母净利润 6.34 亿元，同比-43.03%。其中 Q4 单季度实现收入/归母净利润 15.20/0.44 亿元，同比-22.91%/-57.40%，扣非归母净利润 0.69 亿元，同比-2.47%。 水泥主业量升价跌，海外有望受益于“一带一路”建设 23 年公司实现水泥及熟料收入 5338.9 亿元，同比-10.4%，主要系价格下滑较多所致。公司在国内的销售市场主要分布在华东、西北和西南地区，23年销售收入占比分别为 69%/20%/11%，23 年公司水泥熟料销量同比+11.0%达 2145 万吨，实现逆势增长。我们测算吨均价同比下降 59 元至 249 元/吨，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降 31 元至 188 元/吨，最终吨毛利同比下降 28 元至 60 元/吨。4 月上旬华东地区水泥价格迎来今年第一轮提涨，整体涨幅在 20-30 元/吨，我们认为公司后续水泥主业盈利或有望逐步好转。23 年公司贵州都匀上峰生产线顺利投产，水泥熟料年总产能同比+150 万吨达 1,800 万吨，产能进一步扩张。公司亦拓展海外市场，在乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦均有布局，未来有望受益于“一带一路”建设推进实现一定的业绩增长。 两翼业务扎实落地，Q4 整体毛利率边际好转 公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流+新经济投资的“一主两翼”发展战略，23 年整体经营良好：1）骨料业务：收入同比-32%达 4.93 亿元，毛利率同比-8.0pct 达 70.7%，收入/毛利占比分别为 7.7%/19.6%，仍为公司重要的利润贡献点。近年来公司在新疆、宁夏、内蒙古等地区，以及贵州、广西等地布局，石灰石资源储备空间充足。2）协同处置环保业务：收入同比+6.47%达 2.21 亿元，毛利率同比+5.72pct 达 56.10%，环保协同处置各类危固废年总产能同比+7 万吨达 64 万吨/年。3）新能源业务：公司光储新能源项目陆续建成投运，已在安徽、浙江、内蒙、贵州等各区域成功投运了系列光伏和用户侧储能项目，公司预计每年可实现绿色发电约 1400万度。4）新经济股权投资业务：公司聚焦光储新能源、半导体产业链优质标的稳健推进，晶合集成项目已成功上市发行，中润光能上市深交所已审核过会，23 年公司投资和公允价值变动净收益合计 1.77 亿元。 23 年公司整体毛利率 27.75%，同比-5.87pct，其中 Q4 单季度整体毛利率27.61%，同比/环比分别+3.09/+3.67pct。23 年期间费用率 15.09%，同比+1.85pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别+0.31/+2.10/-0.53/-0.02pct，最终实现净利率 10.96%，同比-2.48pct。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 公司 23 年分红率 51%，对应当前股息率 5.6%。我们认为公司“一主两翼”发展可期，内部协同效应有望持续加强。考虑到公司 23 年业绩下滑较多，下调 24-25 年业绩至 9.0/10.3 亿元（前值 11.0/12.8 亿元），新增 26 年归母净利 11.6 亿元，参考可比公司，给予公司 24 年 10xPE，对应目标价 9.27元，维持“买入”评级。 风险提示：公司骨料业务不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,134.97 6,397.09 7,132.95 7,551.32 7,862.35 增长率(%) (14.19) (10.34) 11.50 5.87 4.12 EBITDA(百万元) 1,932.03 1,727.81 1,990.39 2,257.19 2,449.03 净利润(百万元) 948.87 744.29 898.22 1,028.48 1,156.61 增长率(%) (56.40) (21.56) 20.68 14.50 12.46 EPS(元/股) 0.98 0.77 0.93 1.06 1.19 市盈率(P/E) 7.29 9.30 7.71 6.73 5.98 市净率(P/B) 0.82 0.78 0.74 0.67 0.60 市销率(P/S) 0.97 1.08 0.97 0.92 0.88 EV/EBITDA 4.52 3.31 3.44 2.24 2.41 资料来源：wind，天风证券研究所 -39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%3%2023-042023-082023-12上峰水泥沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2019-2023 年营收及同比增速 图 2：公司 2019-2023 年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23A 24E 25E 22A 23A 24E 25E 600585.SH 海螺水泥 1,186 22.38 2.96 1.97 1