国内冷却塔领军者，有望受益于液冷及氢能红利

机械设备 公司深度 2024 年 4 月 7 日 海鸥股份 ( 603269 ) 增持（首次覆盖） ——国内冷却塔领军者，有望受益于液冷及氢能红利 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com ➢ 国内冷却塔领军者，护城河宽广。冷却塔覆盖千行百业，有能耗的地方大概率有冷却塔的身影，但此前冷却塔往往被定位为同质化产品，行业壁垒被市场所忽视。公司作为国内冷却塔领军企业，行业内地位突出，目前已通过技术与工艺、品牌与资质、规模与现金之间的正循环关系构建起宽广的护城河，随着新能源和新工业革命的推进，有望将行业优势逐步转化为业绩红利。 ➢ 传统下游韧性依旧，境外市场成长性可期。公司传统下游拟合上一轮工业革命和能源革命，主要包括石化、电力（包括火电、核电等）、半导体、造纸、冶金等，展望未来，我们预计传统下游综合需求仍将维持韧性。同时，公司积极布局境外市场，是国内冷却塔行业最早开启全球化布局的企业，2013 年便开始涉足海外市场，作为国家一带一路战略的践行者，当下在东南亚、中东的布局进一步提速（海外收入占比已近 50%），有望充分享受区域发展红利。 ➢ AI 液冷渗透率拐点已至，冷却塔国产替代可期。市场普遍低估了冷却塔在液冷环节的重要性和国产替代的空间。关于液冷，目前二级市场的关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，而忽视了一次侧必不可少的设备 - 冷却塔。相较于数据中心液冷产业链的其他板块，冷却塔细分赛道的竞争格局较好，目前主要被 BAC、马利以及益美高三家美资企业垄断，国内公司鲜有入局者。海鸥作为国内冷却塔行业领军者，目前已具备海外数据中心冷却塔的项目经验，进军国内数据中心市场具备先发优势。随着算力需求的增长和升级，数据中心大概率成为冷却塔行业内不可忽视的蛋糕，海鸥的国产替代之路想象空间充分。 ➢ 切入制氢装备领域，有望与行业贝塔共振。全球积极谋划氢能产业布局，我国绿氢项目迎来开工潮，而电解槽是绿氢制备核心设备，公司去年底通过收购苏州绿萌切入氢能装备制造领域，有望共享产业上行红利。冷却塔下游客户与制氢设备具有较高重合度，海鸥股份作为冷却塔领军企业和国家一带一路战略的践行者，业务不仅局限国内，在东南亚以及沙特阿拉伯、科威特、土耳其、埃及等中东国家均有业务布局，而绿萌公司的业务发展同样具备海外血统（约 80%的收入来自于海外）。目前，在国内制氢市场群雄割据的背景下，两者海外布局优势相互成就，有望另辟蹊径，成长性可期。 ➢ 盈利预测与估值：我们预计，公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.81 亿元、1.11 亿元、1.43 亿元，对应 4 月 3 日股价 PE 为 26X、19X、15X，因公司未来增量驱动力主要来自于液冷、一带一路和绿氢，我们分别选取国内液冷行业优势企业曙光数创、英维克，一带一路核心企业上海港湾以及绿氢头部玩家隆基绿能、阳光电源作为可比公司。2024 年可比公司平均 PE 23X，公司正被低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 ➢ 风险提示：境外业务推进受阻、AI 算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期 市场表现： 相关研究 盈利预测与估值 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,354 883 1,459 1,801 2,308 同比增长率（%） 19.9 4.4 7.8 23.4 28.2 归母净利润（百万元） 74 37 81 111 143 同比增长率（%） 39.3 -6.1 9.6 37.6 28.1 每股收益（元/股） 0.47 0.24 0.51 0.71 0.90 毛利率（%） 27.1 27.4 27.3 29.3 29.6 ROE（%） 7.8 3.9 7.9 9.8 11.2 市盈率 29 26 19 15 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%海鸥股份沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共37页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 关键假设 冷却塔销售营业收入假设：公司在手订单充裕，2022 年末在手订单 25.31 亿元， 2023H1 在手订单 35.93 亿元，一般公司订单业绩确认周期不超过两年，但由于当前宏观经济压力，订单确认节奏有所放缓，随着经济温和复苏，后续订单确认节奏有望恢复。预计 2023-2025 年公司冷却塔销售营业收入同比增速分别为 8.0%、25.0%、30.0%。 冷却塔销售毛利率假设：2023 年由于部分完工确认销售的项目业务类型有所不同，加之部分交付产品为前期生产，原材料价格较贵，故毛利率保持低位。当前主要原材料钢材、PVC 等价格较前两年均有不同程度回落，后续产品毛利率有望回升。预计 2023-2025 年公司冷却塔销售毛利率分别为 26.3% 、28.0%、28.5%。 投资逻辑及要点 市场普遍低估了冷却塔在液冷环节的重要性和国产替代的空间。关于液冷，目前二级市场的关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，而忽视了一次侧必不可少的设备 - 冷却塔。相较于数据中心液冷产业链的其他板块，冷却塔细分赛道的竞争格局较好，目前主要被 BAC、马利以及益美高三家美资企业垄断，国内公司鲜有入局者。海鸥作为国内冷却塔行业领军者，目前已具备海外数据中心冷却塔的项目经验，进军国内数据中心市场具备先发优势。随着算力需求的增长和升级，数据中心大概率成为冷却塔行业内不可忽视的蛋糕，海鸥的国产替代之路想象空间充分。 市场对海鸥和绿萌在氢能领域的潜在协同性认知不足。冷却塔下游客户与制氢设备具有较高重合度，海鸥股份作为冷却塔领军企业和国家一带一路战略的践行者，业务不仅局限国内，在东南亚以及沙特阿拉伯、科威特、土耳其、埃及等中东国家均有业务布局，而绿萌公司的业务发展同样具备海外血统（约 80%的收入来自于海外）。目前，在国内制氢市场群雄割据的背景下，两者海外布局优势相互成就，有望另辟蹊径，成长性可期。 核心风险提示 境外业务推进受阻、数据中心冷却塔认证进度不及预期、绿氢产业发展低于预期 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共37页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 国内冷却塔领军者，护城河宽广 ................................................................................. 7 1.1 国内冷却塔领军者，境内境外双轮驱动 .......................