手握国产AI芯片独角兽股权，价值亟待重估

社会服务 公司深度 2024 年 03 月 29 日 科德教育 (300192.SZ) 买入（首次覆盖） —— 手握国产 AI 芯片独角兽股权，价值亟待重估 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com ➢ 立身油墨，转型教育，着眼新兴。公司原名为苏州科斯伍德油墨股份有限公司，专注于环保胶印油墨制造业务。由于原有业务成长性不足，2017 年起公司开始谋求转型，通过收购龙门教育切入教育行业，目前公司除传统油墨业务外，在教育领域已经形成了包括中等职业学校、全日制复读学校和职业技能培训服务等的业务布局。此外，公司持有国产 AI 芯片独角兽中昊芯英 7.8%的股权。通过业务端和投资端的敏锐性，公司绑定了教育和 AI 两大上行贝塔，前景可期。 ➢ 手握国产 TPU 核心资产，中昊芯英股权价值亟待重估。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英 7.8%股权未被充分定价。随着 AI 技术的突破和明朗化，芯片的技术方向开始往 DSA 演进。英伟达 GPU 设计之初亦非专用于人工智能场景，契合度有先天缺陷。相较而言，谷歌 TPU 专为 AI 而生，如果说英伟达 GPU 是“魔改”版的 AI 芯片，那么 TPU 则是从根本上舍弃了传统 CPU 和 GPU 使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前，美国出口管制的背景下，去英伟达化已是趋势，国内 GPU 路径追赶难度大，DSA（TPU、NPU）设计思路或是我国破局口，华为昇腾（NPU）已经先行一步并开始得到市场认可，中昊芯英（TPU）同样走 DSA 路径且团队阵容豪华，有望协华为驱动 AI 芯片国产替代，股权价值亟待重估。 ➢ 教育赛道贝塔逐步转正，“复读+职校”驱动稳健增长。公司教育业务过去三年先后受到公共事件和教育政策负贝塔冲击，扩张节奏受挫。当前，随着行业供给出清，赛道贝塔逐步转正。公司立足的高考复读及中职院校均以升学为导向，凭借龙门教育“五加教学模式+差异化定位”打造的高本科率口碑优势，不仅保障了可持续生源，而且经验复用下商业模式具备可复制性。我们预计，2024 年起随着教育板块的稳步扩张及毛利率修复，公司将重回常态化增长。 盈利预测与估值 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 795 561 737 868 1,018 同比增长率（%） -7.3 -4.8 -7.3 17.7 17.3 归母净利润（百万元） 74 100 130 172 226 同比增长率（%） 1.2 0.9 75.7 31.8 31.7 每股收益（元/股） 0.23 0.30 0.40 0.52 0.69 毛利率（%） 30.9 34.8 38.6 41.3 44.0 ROE（%） 10.5 12.6 15.0 16.5 17.8 市盈率 -5 30 26 20 15 ➢ 盈利预测及估值：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 1.30、1.72、2.26 亿元，对应 EPS 为 0.40、0.52、0.69 元，目前股价对应 23-25 年 PE 分别为 26、20、15倍，可比教育公司 23-25 年平均 PE 分别为 38、25、19 倍，公司估值存在一定折价。此外，公司持有中昊芯英 7.8%的股权，参照已上市芯片公司中行业定位和业务结构类似的寒武纪，截至 2024 年 3 月 27 日，其 PS 为 99 倍，我们假设以相同 PS 估值定价中昊芯英，并按照对赌协议中 2024 年目标收入 5 个亿估算，公司今年潜在二级市值近 500 亿元，对应公司 7.8%股权参考市值已经超过当前上市公司市值，考虑该股权潜在重估价值及稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧、油墨业务成本上行。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 03 月 27 日 收盘价（元） 10.37 一年内最高/最低（元） 44.20/5.64 总市值（百万元） 3413 总资产（百万元） 1186 资产负债率% 29.55 净资产（百万元） 835 每股净资产（元） 2.55 市净率 PB 4.07 资料来源：公司公告，wind -100%0%100%200%03-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-27科德教育沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共28页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 关键假设 营收增速假设：1）油墨产品：2023 年由于产品原材料成本降低，推动公司油墨产品 价 格 下 降 ， 预 计 公 司 营 收 将 有 所 下 降 ， 假 设 2023-2025 营 收 增 速 为-6.4%/3.3%/0.8%；2）职校&复读：公司专注布局运营职校与复读业务，预计该业务营收将步入增长快车道，假设 2023-2025 营收增速为 29%/32%/30%。 毛利率假设：1）油墨产品：2023 年公司油墨产品主要原材料均价较 2022 年同比下降约 20%，因此毛利率将恢复至前期正常水平，假设 2023-2025 毛利率为23.89%/24.87%/25.47%；2）职校&复读：公司学费每年稳定提价 500~1000 元，对应毛利率每年提升 1pct，假设 2023-2025 毛利率为 53.16%/54.16%/55.16%。 投资逻辑要点 目前市场普遍认为，GPU 将是未来 AI 芯片的主流。但我们认为，随着 AI 技术的突破和明朗化，AI 芯片的技术方向开始往 DSA 演进。即使目前广为人知的 AI 芯片英伟达 GPU 设计之初亦非专用于人工智能场景，契合度有先天缺陷，相较而言，谷歌 TPU专为 AI 而生，如果说英伟达 GPU 是“魔改”版的 AI 芯片，那么 TPU 则是从根本上舍弃了传统 CPU 和 GPU 使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，其确定性执行的方式更加符合神经网络的执行要求，有助于提高计算吞吐量（GPU 主要是降低数据和计算延迟）。目前，TPU 在制程劣势背景下已在集群算力、能耗等方面展现出自身优势。 目前市场对我国 AI 芯片领域未来的国产替代之路预期并不一致。但我们认为，受制于制程和生态，国内 GPU 路径厂商赶超难度大，产品性能较海外头部厂商差距明显。美国出口管制的背景下，DSA（TPU、NPU）设计思路或是我国破局口，华为昇腾（NPU）已经先行一步并开始得到市场认可。而同样走 DS