钨产业链龙头，钨矿资源注入打开成长空间

有色金属|金属新材料 公司深度 2024 年 04 月 07 日 中钨高新 (000657.SZ)增持（首次覆盖）——钨产业链龙头，钨矿资源注入打开成长空间投资要点： 证券分析师 田源 S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com 研究支持 田源 S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com 联系人 田源 S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com 钨产业龙头，产业链布局完善。中钨高新是五矿集团旗下专业发展钨产业的平台企业，管理运营集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链。公司的钨精矿、APT、硬质合金、数控刀片和 PCB 微钻产能产量均处于行业前列，数控刀片和 PCB 微钻技术壁垒相对较高，毛利率较高，长期维持 30%以上，子公司株洲钻石（生产数控刀片）和金洲精工（生产 PCB 微钻）盈利能力强，对公司整体盈利贡献最大。钨矿：公司托管钨矿注入预期增强，盈利贡献弹性大。根据 2017 年 4 月 18 日公司第八届董事会 2017 年第二次临时会议审议通过的《关于公司实际控制人变更“产业链一体化”承诺的议案》，对于五矿集团控制的钨矿注入上市公司为五矿集团的承诺，满足连续两年扣非净利为正且符合上市条件之日起一年内启动注入程序。供给趋紧下钨价在 12 万元/吨左右高位震荡，钨矿盈利支撑较强，钨矿注入预期增强。公司托管钨矿资源储量大，年产量维持在 2.5 万吨左右。2024 年 1 月启动柿竹园注入，根据测算我们预计 24 年柿竹园公司有望贡献 5.35亿元。若考虑其他钨矿的后续注入，远期盈利贡献有望进一步提升。切削工具：数控刀片和 PCB 微钻双轮驱动，夯实盈利基本盘。数控刀片行业规模增长受益于机床数控化率提升和国产替代逻辑，公司作为国产数控刀片龙头，定位中高端，产能稳步扩张。 PCB 微钻为加工 PCB 微孔关键工具，行业规模跟随 PCB 产值稳步增长，子公司金洲精工全球市占率第一，技术和产品优势突出，2022 年 PCB 微钻产量 5.75 亿支，全球市占率超过 20%。株钻和金洲精工二者营收合计占总营收比例 21%，但盈利贡献达 75%（已考虑股权比例）。钨丝：光伏钨丝渗透率上行可期，有望兑现增量利润。光伏钨丝细线化空间大，具备替代高碳钢丝可行性和经济性，有望加速渗透。公司新建 100 亿米光伏钨丝产能已逐步投产，有望成为业绩新增长点，根据测算我们预计达产有望带来盈利增量 0.59 亿元。盈利预测与估值：作为钨产业链龙头，数控刀片和 PCB 微钻双轮驱动基本盘稳步增长，光伏用钨丝打开利润新增量，不考虑 2024 年柿竹园注入，我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.68/5.47/5.81 亿元，对应 2024 年 4 月 3 日收盘价 PE 估值为 35/30/28x。考虑到未来钨矿山的资产注入带来的盈利增厚以及下游深加工产品的产业升级带来的附加值不断提升，数控刀片和 PCB 微钻处于行业龙头地位带来的盈利有一定的护城河，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；资产注入不及预期风险。市场表现：相关研究 股票数据： 2024 年 4 月 3 日 收盘价（元） 11.65一年内最高/最低（元） 11.87/6.70总市值（亿元） 150.78基础数据： 2023 年 9 月 30 日 总股本 (亿股) 13.97 总资产（亿元） 129.70 净资产（亿元） 64.28 每股净资产（元） 4.11 市净率 PB 2.3 盈利预测与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 12093.58 13079.97 11598.03 13544.09 14387.95 同比增长率（%） 21.92 8.16 -11.3316.78 6.23 归母净利润（百万元） 527.58 534.55 467.98546.50 580.55 同比增长率（%） 138.60 1.32 -12.4516.78 6.23 每股收益（元/股） 0.38 0.38 0.330.39 0.42 毛利率（%） 19.38% 17.53% 16.93% 17.81% 17.95% ROE（%） 10.74 9.92 7.45 8.01 7.84 市盈率 30.86 30.45 34.79 29.79 28.04 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共19页 源引金融活水 泽润中华大地 1.中钨高新：钨产业链龙头，钨矿资源注入打开成长空间 ................................................ 4 1.1 历史发展：五矿集团入主，资产重组成功，发展步入正轨 ........................................ 4 1.2 股权结构：五矿集团为实控人，托管企业和子公司实现钨产业链全布局 ................. 5 1.3 治理机制：施行股权激励，治理机制不断完善 ............................................................. 5 1.4 产品矩阵：钨产业链全布局，各环节行业领先 ............................................................. 6 1.5 财务表现：2017 年后公司营收实现稳步增长，盈利能力大幅提升 ............................ 7 2.钨矿注入预期增强，盈利贡献弹性空间大 ........................................................................ 9 2.1 钨矿注入预期增强，柿竹园钨矿注入在即 .................................................................... 9 2.2 托管钨矿资源储量大，年产量维持在 2.5 万吨左右 ..................................................... 9 2.3 钨价高位下，托管钨矿已实现连续两年扣非净利为正，注入预期增强 .................... 10 2.4 钨矿注入盈利弹性测算：24 年柿竹园注入有望带来盈利增量超 5 亿元 ................... 11 3.切削刀具：数控刀片和 PCB 微钻双轮驱动，夯实盈利基本盘 ...................................... 12 3.1 数控刀片：受益于机床数控化率提升和国产替代，行业规模稳健增长 ......