快速增长的平台型贴膏龙头企业

证券研究报告 医药生物 首次覆盖报告 2024 年 04 月 25 日 九典制药 (300705.SZ) 买入（首次覆盖） —— 快速增长的平台型贴膏龙头企业 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 投资逻辑：1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长；2）酮洛芬凝胶贴膏 2023 年底进入医保，格局好，2024年预计开始贡献收入增量；3）贴膏/贴剂管线丰富，预计 2024-25 年将有约 4 个贴膏产品在国内获批。 ➢ 我国慢性疼痛患者超 3 亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。《中国疼痛医学发展报告》显示，中国慢性疼痛患者超过 3 亿人，每年新发约为 1000-2000 万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足 20%，慢性疼痛患者就诊率不足 60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式，其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。2022 年中国外用贴膏剂整体市场规模约为 184 亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长，2020-2022 年市场占比由 26%提升至 32%，且增速快于中成药贴膏剂。 ➢ 洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有 2 家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超 70%份额，近年放量迅速，2023 年收入为 15.5 亿元（YOY+18.7%）。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成 III 期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是 BE 试验。九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓，收入有望持续增长。 ➢ 打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。1）酮洛芬凝胶贴膏：公司 2023 年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市，并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一，2022 年的市场规模约为16 亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。随着 2023 年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计 2024 年开始贡献业绩增量。2）其他在研产品：公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计 2024-2025 年将会上市约 4 个贴膏产品，为公司更长期的发展奠定基础。 ➢ 盈利预测与估值：公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富，我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 5.1 亿元、7.0 亿元、9.1亿元，增速分别为 39.8%、35.4%、29.9%，当前股价对应的 PE 分别为 23x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 4 月 24 日 收盘价（元） 34.1 一年内最高/最低（元） 38.85/19.58 总市值（亿元） 118 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 2,326 2,693 3,340 4,098 4,996 同比增长率（%） 42.9% 15.7% 24.0% 22.7% 21.9% 毛利率（%） 77.8% 77.2% 71.6% 72.1% 72.5% 归母净利润（百万元人民币） 270 368 515 697 905 同比增长率（%） 32.0% 36.5% 39.8% 35.4% 29.9% 每股收益（元人民币/股） 0.82 1.07 1.49 2.02 2.62 ROE（%） 17.4% 18.7% 20.4% 21.6% 21.9% 市盈率 29.63 31.06 22.86 16.88 13.00 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -43%-29%-14%0%14%29%43%57%2023-042023-082023-12九典制药沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共16页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富，我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 5.1 亿元、7.0 亿元、9.1亿元，增速分别为 39.8%、35.4%、29.9%，当前股价对应的 PE 分别为 23x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 33.4/41.0/50.0 亿元，同比增长24.0%/22.7%/21.9%，关键假设如下： 1. 凝胶贴膏：洛索洛芬钠凝胶贴膏为公司王牌产品，市占率靠前，深耕院内的同时，随着公司逐步加大院外端的投入，预计 2024-2026 年收入增速为 16%/24%/21%；公司酮洛芬凝胶贴膏在 2023 年底进入医保，预计 2024 年开始将逐步产生收入，同时预计氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等将在 2025 年上市，也将贡献一定收入，预计 2024-2026 年其他贴膏收入分别为 1.8/3.3/5.5 亿元；其他药品制剂预计维持稳健增长趋势，2024-2026 年收入增速为 15%/15%/15%。 2. 原料药及药用辅料：公司具备多品种、大规模的化学原料药和药用辅料产品，药用辅料方面，公司着力发展高端产品，截止 2023 年共有 86 个登记号，2024-2026年预计收入增速为 10%/10%/10%。原料药方面，每年新立项 10-15 个，成功申报 8个以上，截止 2023 年已成功完成 83 个原料药品种开发，在研品种达 15 个以上，品类丰富，接续产品较多，2024-2026 年预计收入增速为 8%/8%/8%。 3. 技术转让及服务/ 植物提 取物及其他：目 前整体 收入规模较小， 预计2024-2026 年收入增速分别为 5%/5%/5%和 15%/13%/12%。 投资逻辑要点 1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长； 2）酮洛芬凝胶贴膏 2023 年底进入医保，格局好，2024 年预计开始贡献收入增量； 3）贴膏/贴剂管线丰富，预计 2024-25 年将有约 4 个贴膏产品在国内获批。 核心风险提示 院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展