手握国产首个带状疱疹疫苗，市场潜力巨大

生物医药 公司首次覆盖 2024 年 04 月 07 日 百克生物 (688276.SZ) 买入（首次覆盖） ——手握国产首个带状疱疹疫苗，市场潜力巨大 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@swsresearch.com 联系人 李强 S1350524040001 Liqiang01@huayuanstock.com ➢ 带状疱疹疾病负担较大，国内每年新发病例超 150 万人。根据《带状疱疹中国专家共识（2018 版）》和《带状疱疹疫苗预防接种专家共识》，全球普通人群带状疱疹发病率为(3～5) /1000 人年，亚太地区为(3~10) /1000 人年，并逐年递增 2.5％~5.0％，60 岁发病率为 6/1000 人年~8/1000 人年，80 岁可达 8/1000 人年~12/1000 人年，中国 50 岁以上人群每年新发确诊病例在 150 万例以上，带状疱疹疾病负担相对较大，且目前尚无特效治疗药物，一般药物治疗的目标是缓解急性期疼痛，预防或减轻 PHN 等并发症。 ➢ 疫苗产品国内竞争格局良好，市场潜力巨大。全球来看，带状疱疹疫苗为重磅品种，GSK 公司的重组带状疱疹疫苗 Shingrix，其 2023 年全球销售额达到 34.5 亿英镑（同比增长约16%），Shingrix 于 2019 年在中国上市，为国内首个带状疱疹疫苗（获批年龄段为 50 岁及以上人群），其定价为 1598 元/支，每人需要接种 2 支。2023 年 10 月，GSK 与智飞生物签订协议，智飞生物获得 Shingrix 在中国市场的独家代理权。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于 2023 年 1 月底在中国获批上市，为国内第二家、国产首家上市的带状疱疹疫苗，获批年龄段为 40 岁及以上人群，定价为 1369 元/支，每人只需要接种 1 支，目前国内暂无第三款带状疱疹疫苗上市。按照 40 岁以上适应症人群计算，我们估算国内对应潜在可接种人群超 6 亿人，市场潜在规模超千亿元。 ➢ 重组/减毒两种技术路线各有优势，巨大蓝海市场背景下，我们看好两款产品未来市场空间。百克生物产品技术路线为减毒活疫苗，根据说明书，其保护率数据略不及重组疫苗Shingrix，但安全性数据好于 Shingrix，且减毒活疫苗只需接种 1 针（Shingrix 为 2 针接种程序），依从性相对较好。价格方面，减毒活疫苗也具有性价比，考虑到接种人群以中老年人为主，对价格敏感度相对较高，我们预估重组和减毒两种产品未来会是错位市场竞争的格局，Shingrix 主打高端市场，减毒活疫苗可能主要面向对价格更敏感的中低端市场为主，考虑到中国目前还处于蓝海市场，我们看好两款产品未来市场潜力。2023 年，公司带状疱疹疫苗实现营业收入 8.8 亿元，对应销量约 60-70 万支。2024Q1，公司实现归母净利润0.55-0.65 亿元，同比+199～253%，考虑到一季度为疫苗相对接种淡季，且有春节影响，预计对公司带状疱疹短期发货有所影响，但我们判断全年销售高增长趋势不变，我们依然看好该产品市场潜力。 ➢ 盈利预测与估值：我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 25.6、31.0、36.5 亿元，同比增长率分别为 40.2%、21.4%、17.6%，实现归母净利润分别为 7.5、8.9、10.4 亿元，同比增长率分别为 49.4%、18.6%、16.7%。当前股价对应的 PE 分别为 25、21、18 倍。我们选取智飞生物、康华生物、康泰生物、欧林生物作为可比公司进行估值，公司估值水平高于可比公司，但考虑公司的带状疱疹疫苗为国产唯一上市产品，目前处于快速放量期，且该产品未来市场潜力巨大，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧的风险； 市场表现： 相关研究 -27.0%-17.0%-7.0%3.0%13.0%百克生物沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共11页 源引金融活水 泽润中华大地 股票数据： 2024 年 4 月 7 日 收盘价（元） 44.50 一年内最高/最低（元） 71.61/51.97 总市值（亿元） 183 基础数据： 2024 年 4 月 7 日 总股本 (亿股) 4.13 总资产（亿元） 50.46 净资产（亿元） 40.20 每股净资产（元） 9.74 市净率 PB 4.57 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1071 1825 2558 3104 3652 同比增长率（%） -10.86% 70.30% 40.45% 21.35% 17.64% 归母净利润（百万元） 181 501 749 888 1,037 同比增长率（%） -25.46% 175.98% 49.45% 18.62% 16.74% 每股收益（元/股） 0.44 1.21 1.81 2.15 2.51 毛利率（%） 87.2% 90.2% 90.7% 90.8% 91.0% ROE（%） 5.1 12.5 15.7 15.7 15.5 市盈率 157 45 25 21 18 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共11页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司拥有国内首个带状疱疹疫苗，目前处于快速放量阶段，考虑到中国带状疱疹疫苗未来市场潜力巨大，以及智飞生物的市场推广将加速医生和消费者对带状疱疹疫苗接种必要性的认知，我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 25.6、31.0、36.5 亿元，同比增长率分别为 40.2%、21.4%、17.6%，实现归母净利润分别为 7.5、8.9、10.4 亿元，同比增长率分别为 49.4%、18.6%、16.7%。 关键假设 1）百克生物的带状疱疹疫苗 24-26 年销量分别为 120 万支、160 万支和 200万支，价格保持 1369 元/支不变； 2）参考智飞与 GSK 约定的采购协议，假设 GSK 的带状疱疹疫苗 24-26 年销量分别为 350 万支、700 万支和 1200 万支，价格保持 1598 元/支不变； 3）两款产品合计的销售量对应 2026 年累计接种为 1836 万人份，按照 6 亿潜在可接种人群计算，累计接种率为 3.06%。 4）目前绿竹生物的带状疱疹疫苗处于临床三期阶段，我们审慎假设 2026 年之前，国内暂无第三家带状疱疹疫苗获批上市。 投资逻辑要点 1）带状疱疹疾病负担较大，且目前无特效药，接种疫苗从卫生经济学看效果显著；2）市场竞争格局良好，目前中国只有两款带状疱疹疫苗上