证券行业：行业ROE仍将承压，但中信证券等龙头的ROE拐点将现-天风证券

行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券证券研究报告 2019 年 07 月 17 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 罗钻辉 分析师SAC 执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 夏昌盛 分析师SAC 执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《证券-行业专题研究:证券中报前瞻：业绩预计高增长》 2019-07-15 2 《证券-行业点评:6 月业绩环比大幅改 善 ， 中报 业绩 增 速有 望 超预 期 》 2019-07-09 3 《证券-行业点评:并购重组：新规预期 松 绑 ， 继 续 推 荐 券 商 板 块 ！》 2019-06-22 行业走势图 证券行业 ROE 仍将承压，但中信证券等龙头的 ROE拐点将现 投资要点：在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的整体 ROE 或仍在低位徘徊。但是，监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，ROE 拐点将现。我们长期推荐龙头券商，即中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券。 在资本市场平稳发展情况下，证券行业的整体 ROE 或仍在低位徘徊。 证券公司进行股权融资主要是为了发展重资产业务和满足监管的要求。由于目前的重资产业务主要是以债权为主，在利差水平并无太大优势的情况下，由于杠杆率偏低导致 ROE 偏低。净资本是行业竞争的核心指标，规模增长依然是证券公司的核心诉求，未来行业净资产依然将保持增长。 监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，从而稳步提升ROE。 一是证券行业杠杆率具有较大提升空间；二是股权管理规定利于综合类券商发展，并鼓励券商差异化发展，综合类券商有望逐步提升杠杆率；三是融资渠道拓宽，包括提升短期融资券和证券公司金融债松绑等举措。 中信证券 ROE 长期有望维持在 10%以上。 我们判断中信证券未来的 ROE 有望提升。轻资产业务面临转型升级，中信证券具有竞争优势，ROA 有望维持高位；重资产业务提升杠杆率则是提升其 ROE 的核心手段，方向包括股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等业务，以及设立科创板试点注册证为契机的直投业务。 2019E-2021E 中信证券 ROE 将高于行业平均水平。中性假设下，我们预计证券行业 2019E-2021E 的 ROE 分别为 5.18%、5.36%、5.59%。在市场保持平稳的状态下，我们预计中信证券 2019E-2021E 的加权平均 ROE 有望达到9.65%、10.58%、11.37%，对应的财务杠杆数分别为 4.19 倍、4.18 倍、4.27倍，稳步提升。 差异化监管框架下，龙头券商阿尔法属性逐步显现。 证券行业格局分化在即，从中长期发展角度看，龙头券商将直接受益于资本市场发展，证券行业集中度将逐步提升，中信证券等龙头券商 ROE 有望稳步提升。行业平均估值 2.01x PB，大型券商估值在 1.3-1.7x PB 之间，行业历史估值的中位数为 2.5x PB（2012 年至今）。我们长期推荐龙头券商，即中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券。 风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑，政策落地不及预期，创新业务落地进度低于预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-07-16 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 23.43 买入 0.77 1.22 1.21 1.41 30.43 19.20 19.36 16.62 601688.SH 华泰证券 20.93 增持 0.61 0.98 1.14 1.37 34.31 21.36 18.36 15.28 601211.SH 国泰君安 18.14 增持 0.77 0.99 1.10 1.24 23.56 18.32 16.49 14.63 600837.SH 海通证券 13.99 买入 0.45 0.86 1.02 1.16 31.09 16.27 13.72 12.06 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -16%-6%4%14%24%34%44%54%2018-072018-112019-03证券 沪深300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的 ROE 或仍在低位徘徊 ..................................... 31.1. 净资产增速大于盈利能力的提升........................................................................................... 3 1.2. 若资本市场平稳发展，证券行业 ROE 水平短期内或将难以提升 ............................... 4 2. 监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，从而稳步提升 ROE............ 62.1. 证券行业的杠杆率具有较大提升空间.................................................................................. 6 2.2. 股权管理规定或利于综合类券商发展，打开其杠杆空间 .............................................. 7 2.3. 融资渠道拓宽将打开头部券商加杠杆的空间 .................................................................... 9 3. 为什么我们判断中信证券的 ROE 能够提升................................................................................ 114. 投资建议 ................................................................................................................................................ 14图表目录 图 1：证券行业净资产变动情况（单位：亿元） ............................................................................. 3 图 2：投资收益与利息净收入在行业营业收入中占比不断提升................................................... 3 图 3：中信证券资产负债表中与投融资业务