固定收益专题：寻找新平衡

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 寻找新平衡 证券研究报告 2024 年 04 月 17 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：GDP、制造业投资超预期，地产仍然是关键拖累-固定收益点评》 2024-04-16 2 《固定收益：理财/基金高频数据跟踪-天风固收数据跟踪（2024-04-16）》 2024-04-16 3 《固定收益：电厂日耗下降，货运指数 环 比 上 行 - 工 业 生 产 高 频 跟 踪 20240415》 2024-04-15 固定收益专题（2024-04-16） 摘要 当前经济，旧的一面降幅收窄，新的一面似乎回升向好，一正一负之间，市场关注经济总体是否可能在某一个位置会取得新的均衡。 对于市场而言，有几个问题需要考虑：新均衡位置的均衡点在哪儿？这个结构的稳定性如何？目前的 MLF 和 LPR 是高于这个新的均衡点对应的位置，还是低于这个均衡点的位置？ 我们估计或还将高于这个新均衡点，所以目前的利率相对政策利率虽然有所偏低，但问题在于政策利率本身似乎偏高了。 剩下就是结构的稳定性。 如何衡量结构的稳定性？一个稳定的结构对应的是什么表现？较为充分的就业，较为稳健的金融资产负债表，较为积极的物价和微观预期与行为。 目前看在部分宏观指标回升向好中，在总体经济寻找新的均衡位置的过程中，结构似乎还不够稳定。 这个不稳定的结构继续驱动机构和市场主体沿着阻力最小的方向展开交易和配置。 宏观与微观确实在变化中，我们当然需要保持积极关注，但是考虑到未来新均衡的宏观位置和结构的稳定性，债券市场我们继续看好。 风险提示：宏观环境发生较大变化，政策意图理解有误，市场走势超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 债市逻辑和观点再思考 ....................................................................................................................... 4 2. 赔率问题怎么看？ ................................................................................................................................ 5 3. 如何看待利率方向？............................................................................................................................ 7 4. 机构行为在二季度是否存在变化？ ............................................................................................... 14 5. 央行如何配合超长国债的发行，市场如果应对？ .................................................................... 15 6. 小结 ......................................................................................................................................................... 17 图表目录 图 1：10 年期与 30 年期国债 ................................................................................................................. 4 图 2：国债期限利差进一步收窄 ............................................................................................................ 4 图 3：5Y 商业银行二级资本工具收益率信用利差（相对 5Y 国开债）...................................... 4 图 4：2024 年以来曲线进一步走平 ...................................................................................................... 5 图 5：资金利率表现平稳.......................................................................................................................... 5 图 6：信贷同比增速和年期国债收益率 ............................................................................................... 5 图 7：社融-M2 剪刀差和 10 年期国债到期收益率 .......................................................................... 5 图 8：1 年期 MLF 和 10 年期国债收益率 ............................................................................................ 6 图 9：10Y 国债-1YMLF 利差和 10 年期国债收益率......................................................................... 6 图 10：LPR 和 30Y 国债收益率............................................................................................................... 6 图 11：存款利率、准备金率和 10Y 国债收益率 ............................................................................... 6 图 12：本轮降息周期的目标利率调降情况 .......................................