隧道股份(600820)高分红低估值地方国企，运营业务表现亮眼

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 隧道股份（600820） 证券研究报告 2024 年 04 月 20 日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.9 元 目标价格 9.27 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 3,144.10 流通 A 股股本(百万股) 3,144.10 A 股总市值(百万元) 21,694.26 流通 A 股市值(百万元) 21,694.26 每股净资产(元) 9.20 资产负债率(%) 77.98 一年内最高/最低(元) 7.01/5.26 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《隧道股份-首次覆盖报告:高分红低估值地方国企，数据要素助力价值重估》 2024-04-05 2 《隧道股份-年报点评报告:订单、营收稳健上升，经营现金流有所改善》 2020-04-17 3 《隧道股份-公司点评:订单、营收稳健 上 升 ， 机 构 配置 比 例 持 续增 加 》 2020-01-30 股价走势 高分红低估值地方国企，运营业务表现亮眼 营收利润稳步增长，高分红价值属性凸显 公司 23 年实现营收 741.9 亿，同比+13.7%，归母、扣非净利润为 29.4、27.1亿，同比+2.9%、+10.4%；Q4 单季公司实现营收 272.9 亿，同比-6.8%，归母、扣非净利润为 14.5、12.9 亿，同比-1.9%、+11.5%，Q4 业绩承压主要系毛利率下滑较多。全年非经常性损益为 2.26 亿，同比减少 1.7 亿。公司中期及年底累计分红金额为 11.6 亿，分红比例为 39.6%，对应 4 月 19 日股息率为 5.4%，高股息地方国企投资价值凸显。考虑公司订单较快增长，我们上调公司盈利预测，预计 24-26 年归母净利润为 32.4、35.9、39.9 亿元（前值 24、25 年 31.2、34.9 亿），认可给予公司 24 年 9 倍 PE，对应目标价为 9.27 元，维持“买入”评级。 核心区域业务稳步增长，毛利率短暂承压 分业务来看，23 年施工业、设计服务、运营业务、数字信息业务分别实现收入 613.6、25.7、59.7、3.17 亿，同比+3.11%、-3.85%、+20.85%、+2.1%，毛利率分别为 6.9%、17.4%、17.8%、15%，同比变动-1.52、-8.48、-7.54、-0.68pct，综合毛利率为 10.3%，同比下滑 2.69pct，Q4 单季毛利率同比下滑 5.1pct 至 7.55%，施工业务毛利率下滑拖累整体盈利水平。分区域来看，上海、安徽、河南区域营收同比+25.7%、+200.2%、+28.5%，海外业务以新加坡为中心，新加坡地区营收同比增长 31.17%至 31.2 亿。 在手订单充足，能源&运营类订单增速较快 23 年公司新签合同总额 953.8 亿，同比+14.1%，为当期收入的 1.3 倍，在手订单充足。施工、设计、运营类业务分别新签 820、75、59 亿，同比+14%、+9%、+17%，施工业务中轨交、市政、能源、道路、房产类分别新签 215.2、205.9、89.4、124.2、120.1 亿，分别同比+14%、+18%、+106%、-36%、+40%，能源类工程增速显著。上海市内新签订单占比 54%，同比增长 31.3%。 投资收益贡献较多利润增长，现金流表现较好 23 年期间费用率为 8.88%，同比增加 0.47pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.01、+0.09、+0.28、+0.09pct。资产及信用减值损失为 2.88 亿元，同比增加 0.8 亿元，投资净收益同比增加 20.4 亿至 29.8 亿，综合影响下净利率同比下滑 0.31pct 至 4.28%。23 年 CFO 净额为 31.8 亿元，同比少流入 5.7 亿元，收付现比分别同比变动+4.37pct、+4.81pct，现金流整体变现良好。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 65,274.50 74,193.25 81,144.55 89,190.46 98,137.61 增长率(%) 4.90 13.66 9.37 9.92 10.03 EBITDA(百万元) 8,893.40 10,147.10 7,644.45 7,872.41 8,663.73 归属母公司净利润(百万元) 2,809.20 2,938.83 3,239.91 3,586.49 3,988.73 增长率(%) 17.39 4.61 10.24 10.70 11.22 EPS(元/股) 0.89 0.93 1.03 1.14 1.27 市盈率(P/E) 7.72 7.38 6.70 6.05 5.44 市净率(P/B) 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 市销率(P/S) 0.33 0.29 0.27 0.24 0.22 EV/EBITDA (1.55) (1.49) (1.71) (1.82) (1.79) 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%2023-042023-082023-12隧道股份沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：可比公司估值表 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：时间截至于 2024/4/19，除隧道股份外其余均为 Wind 一致预期。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 18,943.95 21,818.13 6,491.56 7,135.24 7,851.01 营业收入 65,274.50 74,193.25 81,144.55 89,190.46 98,137.61 应收票据及应收账款 19,983.84 21,835.64 23,695.48 25,854.78 31,119.55 营业成本 56,806.71 66,565.15 71,434.37 78,186.63 85,761.86 预付账款 944.06 815.04 1,205.33 1,257.08 1,375.81 营业税金及附加 126.92 168.34 162.29 178.38