保险行业2023年报回顾与展望：负债端高歌猛进，精算假设调整压实EV

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告 2024 年 04 月 05 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -18.88%-10.05%-1.22%7.62%16.45%25.28%2023/42023/72023/102024/1保险海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《保险行业 2 月月报：寿险保费增速明显提升，产险单月增速转负》2024.04.01 《人身险公司监管评级办法实施，差异化监管护航行业稳健发展》2024.03.19 《上市险企 2 月保费点评：寿险单月增速转正，产险阶段性调整》2024.03.17 [Table_AuthorInfo] 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@haitong.com 证书:S0850515040002 分析师:曹锟 Tel:010-56760090 Email:ck14023@haitong.com 证书:S0850523070002 负债端高歌猛进，精算假设调整压实 EV ——保险行业 2023 年报回顾与展望 [Table_Summary] 投资要点：  2023 年上市险企归母净利润合计同比-27%。1）受新会计准则切换、资本市场波动导致投资收益下降等因素影响，上市险企 2023 年净利润明显下滑。新会计准则下，国寿、平安、太保、新华、人保归母净利润分别同比-31%、-23%、-27%、-60%和-10%，国寿旧准则下归母净利润同比-34%。2）可比口径下，平安、太保营运利润分别同比-20%、-0.4%。3）2023 年上市险企每股股息降幅明显小于利润降幅，实际分红率普遍提升，其中中国太保股息同比持平，中国平安逆势增长，平安 A、H 股最新股息率分别为 6.0%、8.1%。  寿险：新单保费与 NBV 迎来高速增长，精算假设调整提升 EV 可靠性。1）新单保费：受预定利率下调预期、增额终身寿等长期储蓄类业务热销影响，上市险企新单保费大幅增长，首年期交保费增速均在 15%以上，其中太保增速超过50%。同时，各险企保单继续率均同比提升，保单质量明显改善。2）2023 年上市险企调整了投资回报与贴现率假设，EV/NBV 进一步压实。①最新假设条件下，上市险企 EV 合计规模同比持平，NBV 迎来全面正增长。②可比口径下，国寿、平安、太保、新华、人保寿险 NBV 分别同比+14%、+36%、+31%、+65%、+70%。从结构上看，大部分险企银保渠道贡献明显提升，平安、太保、人保寿险银保 NBV 同比增速分别高达 78%、116%和 242%。③NBV margin 降幅已经明显收窄，可比口径下国寿同比持平，平安微降 0.4pct，太保、新华分别提升3.0pct、3.4pct，我们预计主要因为长期保障型业务占比触底，以及新单业务期限结构优化所致。3）人力：上市险企人力规模合计下滑 14%，国寿同比-5%降幅最小，平安、新华同比降幅均超过 20%，各险企人均产能大幅提升。4）平安、太保、新华、人保合同服务边际余额合计较年初下滑 3.9%，我们预计主要是由于脱退差异所致，国寿剩余边际余额则较年初+1.0%。  产险：保费稳健增长，综合成本率普遍提高。1）人保、平安、太保产险保费分别同比+6%、+1%、+11%，三大险企合计市占率同比-0.7pct。下半年车险保持稳健增长，主要源自于汽车产销的回暖，而非车险则增速明显放缓，主要是受政策性业务承保节奏变化、压降赔付较高业务规模等因素影响。险种结构上人保、太保非车险占比仍在提升，平安则同比下降，主要由于保证保险规模的大幅压降。2）人保、平安、太保产险综合成本率分别为 97.6%、100.7%、97.7%，分别同比+0.9pct、+1.1pct、+0.8pct。上市险企综合成本率提升主要是受到车辆出行恢复以及自然灾害等因素影响，此外中国平安承保亏损仍然是因为受到保证保险业务赔付压力的拖累。  投资：投资收益整体下滑，上市险企积极增配债券资产。1）上市险企投资资产规模合计较年初+11%，新华增速最快为 15%。2）上市险企债券占比较年初平均+5.3pct，股票+基金占比则基本稳定。从股票资产的会计分类来看，除人保显著增加 FVOCI 股票配臵以外，其他险企较年中整体变动不大。3）上市险企平均净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率分别同比-0.6pct、-1.2pct、+0.6pct。净、总投资收益率的下降主要是由于利率下行以及股市的下跌，而综合投资收益率同比改善，主要是由于部分 FVOCI 资产浮盈增加所致。由于上市险企无需根据 I9 准则追溯 2022 年投资业务数据，因此以上变动仅供参考。  负债端有韧性，资产端空间大，安全边际较高，攻守兼备。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，在其他资产收益率下行背景下，保险产品相对竞争力仍显著。2）4 月 3 日十年期国债收益率已降至 2.28%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。以及，若权益市场反弹向上，亦有利于险企当期投资收益及盈利表现。3）2024 年 4 月 3 日保险板块估值 0.35-0.68 倍 2024E P/EV，处于历史低位，行业维持“优于大市”评级。  风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。 行业研究〃保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 净利润下滑、净资产增长，分红率普遍提升 ............................................................. 6 1.1 净利润：上市险企归母净利润合计同比下滑 27.2% ........................................ 6 1.1.1 2023 年权益市场整体走弱，长端利率大幅下行...................................... 6 1.1.2 新会计准则下对 2022 年基数的追溯影响 ............................................... 7 1.2 营运利润：上市险企归母净利润合计同比下滑 27.2% ..................................... 8 1.3 净资产：上市险企合计同比大幅增长 .............................................................. 9 1.4 分红：各险企实际分红率同比提升，平安每股股息逆势增长 .......................... 9 2. 寿险：NBV 迎来大幅增长，精算调整提高 EV