分拆上市专题研究报告：探究分拆上市制度及科创板潜在机会

深度报告 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019 年 06 月 28 日 分析师：汪毅 S1070512120003 ☎ 021-61680675  yiw@cgws.com 分析师：包婷 S1070517060002 ☎ 021-61680357  baoting@cgws.com 联系人（研究助理）：王小琳 S1070118060039 ☎ 021-31829693  wangxl@cgws.com <<中美贸易摩擦演绎和相关行业影响分析>> 2019-05-16 <<如何从资金面角度理解本轮行情 >> 2019-05-09 <<18 年年报业绩大幅下滑，一季度有所回升>> 2019-04-30 探究分拆上市制度及科创板潜在机会 ——分拆上市专题研究报告 目前，我国对分拆上市仍没有明确的定义，监管细则和具体操作规范相对缺失，因此分拆上市这一资产重组方式在实践领域较少涉及。今年 3 月《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中明确提到，“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”，分拆上市监管细则有望逐渐落地，未来分拆上市数量有望增多。我们首先需要明确分拆上市的含义究竟是什么，以及中国分拆上市和其他市场分拆上市有何区别。本文分别分析了美国、中国和香港分拆上市的相关规定及部分案例，并且寻找了分拆上市的相关潜在标的和投资机会，尤其是分拆子公司到科创板上市的潜在机会。 分拆上市的含义：一篇在《证券法苑》上刊登的文章——《上市公司分拆上市的利弊分析及监管要点》将公司分立划分为“物的分立”和“人的分立”。“物的分立”子公司的股权归属于母公司，“人的分立”子公司的股权被分配给母公司的股东。我国《公司法》允许公司进行业务分立，但是并未说明可以采取哪种方式进行分立。从税收管理的角度来看，财政部的相关规定允许“将子公司的股权分配给母公司的股东”，即允许“人的分立”。从我国证券市场相关规定和实际案例的角度来看，分拆后母公司往往仍持有部分子公司的股权，实际操作中分拆上市多数代指这种“物的分立”。目前，我国在法律层面上仍没有对“分拆上市”进行明确定义，具体监管细则也相对缺失。美国的分拆上市：美国主要采用两种模式，股权分拆（Spin-off）和股权切离（Carve-out）。美国分拆上市运用较普遍，每年分拆上市的数量为 30起左右。分拆后子公司的收益率表现较好，“彭博美国分拆指数”收益率明显高于同期标普 500 收益率。美国并未制定专门的分拆上市规则。从法律适用的角度来看，分拆上市规则散见于公司法、证券法、破产法、税法、反垄断法案、交易所上市审查规则当中。【案例：eBay 分拆 PayPal、BP分拆 BP Midstream Partners】中国的分拆上市：目前中国对于分拆上市的相关规定较少，主要是 2004年的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，和2010 年证监会公布的境内上市公司分拆子公司到创业板上市的 6 项条件。这些规定主要聚焦公司盈利能力、同业竞争、关联交易、公司独立性、利益输送等问题，并对子公司净利润、净资产占母公司的比重做出规定。2010年之后，监管层对分拆上市的态度逐渐调整为“从严把握”，因此 A 股分拆上市的成功案例数量相对较少。分拆子公司在 A 股上市：A 股上市公司在分拆后大多仍持有子公司的部分股权，没有符合“人的分立”定义的分拆案例，近似的只有外核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 投资策略研究 深度报告 21357416/36139/20190701 13:41 深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 高桥分拆畅联股份。截至目前的成功案例都是以“控股转参股”的形式来实现的。【案例：中兴通讯分拆国民技术、康恩贝分拆佐力药业、轻纺城分拆会稽山、外高桥分拆畅联股份】  分拆子公司在新三板挂牌：分拆子公司在新三板挂牌的限制要求相对较少，因此在新三板挂牌的子公司的数量较多。根据 Choice 统计，新三板目前有 546 家公司为上市公司的参股企业，其中上市公司为第一大股东的有 139 家。【案例：大族激光分拆元亨光电】  香港的分拆上市：香港的分拆上市中既存在“物的分立”，又存在“人的分立”。A 股上市公司的子公司分拆到香港上市主要有两种路径，一是分拆境内子公司在香港上市（“H 股”），二是分拆境外子公司在香港上市，（“红筹”）。此外，联交所也允许通过介绍方式来实现分拆上市。联交所对分拆子公司单独上市的规定集中在《上市规则》第 15 项当中，重点关注分拆上市对母公司盈利能力的影响、子公司股份的分配、母公司股东对分拆上市事宜的表决权、母子公司独立性等四个方面的问题。【“H 股”案例：特变电工分拆新特能源】【“红筹”案例：中国银行分拆中银航空租赁】【“介绍上市”案例：碧桂园分拆碧桂园服务】  分拆上市的动因总结：（1）提升母公司和子公司的股价，获取股价收益。在母公司公告宣布将分拆子公司上市后，母公司的股价可能会得到短期的提振效应。多项实证研究显示分拆之后子公司和母公司均会获得长期超额收益，子公司超额收益更高。（2）有利于实施核心化战略，有利于各自的长远发展。子公司可以由自己的董事会衡量管理、财务和资源问题，并自主做出决策。母公司可以将注意力和资源集中在其核心业务上。（3）对成长业务重新估值，向投资者传递公司价值被低估的信号。如果公司的高成长业务能被拆分出来单独上市，子公司将获得更高的估值溢价，不再被母公司相对较低的估值所拖累。（4）拓宽融资渠道，提高母公司流动性。部分公司选择用分拆子公司上市的方式来获取融资资金，再利用这些融资资金改善整个母公司的经营状况。（5）有利于推动子公司高管的股权激励。分拆前上市公司的股权激励难以覆盖到子公司的高管，分拆后对子公司的管理层将产生更大的激励作用。  分拆子公司到科创板上市可能使用新的估值方法：科创板的上市指标对盈利和净资产的要求相对宽松，因此传统的 PE、PB、PEG 等估值方法可能需要改变。分拆子公司到科创板上市可能将更多使用“分部估值法”，即对多元化经营企业的不同业务使用不同的估值方法。初创期企业可以对未来市场空间、价值规模进行估计，再倒推出现值，可使用 BS 模型、VM指数、实物期权法或 PS 估值。成长期企业多数具有经营现金流，但尚不具备净利润，可用的估值方法有 PS、EV/S 等。  分拆子公司到科创板上市的潜在投资机会： 已经明确表态将分拆子公司到科创板上市的相关公司：截至目前，A 股已有 9 家企业明确表态将分拆旗下子公司至科创板上市，分别是东港股份、西部材料、岭南股份、金固股份、深康佳 A、上海电气、力帆股份、乐普医疗、盈峰环境。港股有 2 家上市公司已经分拆子公司至科创板申报上市，分别是威胜控股、微创医疗。这些意向分拆的企业大致可分为 3 种类型，21357416/36139/20190701 13:41 深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 PE 孵化器模式（上海电气等）、业务相同/相近模式（西部材料、