下调美债配置评级至标配：三维度刻画十年期美债隐含通胀预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.04.16 三维度刻画十年期美债隐含通胀预期 ——下调美债配置评级至标配 本报告导读： 我们从大宗商品、库存周期以及实际通胀三个维度构建宏观因子以拟合美债隐含通胀预期，基于主动观点以及量化最优解构建的隐含通胀预期评分指标与美国 10Y TIPS隐含预期通胀的相关系数高达 0.72。基准情形下，预计 2024 年末隐含通胀预期或将上行至 2.42%，美债实际利率或降至 1.88%，美债名义利率或为 4.30%。我们对 2024年年度大类资产配置观点进行必要调整，将美债的主观配置建议由超配下调为标配，其余建议维持不变。 摘要： [Table_Summary]  解析影响美债名义率的主要因素：美债名义利率一般可以拆分三个部分：实际利率、预期通胀率和通胀风险溢价，而市场通常将 TIPS收益率视作实际利率。基于美联储的 DKW 模型，我们将 TIPS 盈亏平衡通胀拆解为预期通胀率、通胀风险溢价和 TIPS 流动性溢价三个部分。除特殊时期外，TIPS 盈亏平衡通胀率与实际通胀预期整体走势上基本保持一致。因此，我们与市场上普遍的做法一样，近似地将TIPS 收益率作为市场的实际利率水平，而 TIPS 盈亏平衡收益率则作为市场的隐含通胀预期。  构建隐含通胀预期评分指标以拟合通胀预期：在此前的研究中，我们构建了美联储紧缩动力评分指标，该指标在中长周期维度可以较好拟合和预测十年期美债实际利率趋势。而对于通胀预期，我们以 50%， 20%和 30%的权重将滞后 6 个月的 CRB 商品综指涨跌幅、滞后 6 个月的 US 库存周期友好度评分因子和综合通胀指标进行加权得到隐含通胀预期指标，并顺序百分位处理得到隐含通胀预期评分。2005 年以来，隐含预期评分指标与美国 10Y TIPS 隐含预期通胀的相关系数为0.72，具有较强的解释力度。  基于宏观一致预期数据绘制隐含通胀预期评分指标延长线：基于当前一致预期的基准情景，隐含通胀预期评分预计将由 2024 年 3 月的60.6分先升至2024年5月的64.5分，再逐渐降至2024年年末的54.1分，整体维持在相对较高水平。参考历史上不同水平隐含通胀预期评分与实际隐含通胀预期的对应关系，假设隐含通胀预期评分指标完全有效，线性回归模型估算 2024 年末隐含通胀预期或将上行至 2.42%。基于 3 月末最新的国君主动配置宏观因子数据库，预计 2024 年末美债实际利率或降至 1.88%。  结论与建议：预计 2024 年末美债名义利率或为 4.30%。虽然美债实际利率的中期下行趋势较为确定，但由于地缘政治冲突提振全球大宗商品价格，美国经济韧性较强，经济内生性通胀粘性较强，美债名义利率下行幅度与节奏或趋于保守，我们对 2024 年年度大类资产配置观点进行必要调整，将美债的主观配置建议由超配下调为标配，其余建议维持不变。  风险因素：宏观一致预期发生变化，非经济因素导致市场波动加剧，宏观因子公式发生变化，线性模型预测收益率存在局限性。 [Table_Author] 报告作者 王大霁(分析师) 021-38032694 wangdaji026000@gtjas.com 证书编号 S0880522080007 王子翌(分析师) 021-38038293 wangziyi027313@gtjas.com 证书编号 S0880523050004 [Table_DocReport] 相关报告 印度的政体、政党、政教、政商以及大选 2024.04.15 宏观因子资产配置框架的改进 2024.03.28 畜牧业、煤炭化工等二级行业排名靠前 2024.03.27 详解社保投资最新政策，三大利好 2024.03.26 多头组合：农业、通信、电子、电新、化工 2024.03.25 专题报告 大类资产配置研究 大类资产配置证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 目 录 1. 解析影响美债名义利率的主要因素 ............................................... 3 1.1. 将 TIPS 盈亏平衡通胀拆解为预期通胀率、通胀风险溢价和TIPS 流动性溢价............................................................................. 3 1.2. 分析影响预期通胀、通胀风险溢价和流动性溢价的因素 ...... 4 2. 宏观友好度评分指标系：以美联储紧缩动力评分拟合美债实际利率 6 2.1. 宏观友好度评分指标：资产及风格的宏观基本层面量化 ...... 6 2.2. 以美联储紧缩动力评分拟合美债实际利率 ........................... 6 3. 基于宏观因子构建隐含通胀预期评分指标 .................................... 7 3.1. 大宗商品维度：CRB 商品综指与 CRB 商品宏观友好度评分 7 3.2. 库存周期维度：US 库存周期友好度评分 ............................. 7 3.3. 实际通胀维度：将 CPI 与 PPI 调和加权得到综合通胀指标 ... 7 3.4. 合成隐含通胀预期评分指标以及隐含通胀预期评分 ............. 8 3.5. 基于宏观一致预期数据绘制隐含通胀预期评分指标延长线 ... 9 3.6. 情景与敏感性分析 ............................................................ 10 3.7. 线性估算 2024 年末隐含通胀预期指标或将上行至 2.43%，对应美债名义利率约 4.30% ...............................................................11 3.8. 配置建议：建议下调美债配置展望至标配 ......................... 12 4. 风险因素 ................................................................................... 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 1. 解析影响美债名义利率的主要因素 1.1. 将 TIPS 盈亏平衡通胀拆解为预期通胀率、通胀风险溢价和 TIPS 流动性溢价 美债名义利率一般可以拆分三个部分：实际利率、预期通胀率和通胀风险溢价，而市场通常将 TIPS 收益率