安踏体育(02020.HK)2023多品牌驱动高质量增长，预计2024Amer盈利贡献显著增加

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 安踏体育（2020）公司年报点评 2024 年 4 月 16 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 4 月 15 日收盘价（港元） 83.30 52 周股价波动（港元） 68.00-123.15 总股本（百万股） 2833 总市值（百万港元） 235958 相关研究 [Table_ReportInfo] 《23Q4 流水持续显韧性，Amer Sports 提交美国上市申请》2024.1.19 《目标打造世界领先多品牌体育用品集团》2023.10.27 《2023H1 净利润高增 32.3%，Fila 和户外品牌盈利能力提升显著》2023.8.26 市场表现 [Table_QuoteInfo] -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%恒生指数安踏体育 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -1.6% 12.8% 8.4% 相对涨幅（%） 4.8% 37.4% 26.2% 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@haitong.com 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@haitong.com 证书:S0850516070002 2023 多品牌驱动高质量增长，预计 2024 Amer 盈利贡献显著增加 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 高质量运营，盈利能力显著提升。23 年收入 623.6 亿元（+16.2%），归母净利润 102.4 亿元（+34.9%），如剔除合营公司损益影响为 109.5 亿元（+44.9%），股东应占溢利率（剔除合营公司）17.6%（+3.5pct），盈利能力回到 19 年水平。经营利润率 24.6%（+3.7pct），主因：①收入增长带动经营杠杆提升，②DTC 及直营零售占比增加，③集团持续的严格成本控制。 ⚫ 各品牌均体现高质量增长，运营效率提升。安踏/FILA/其他品牌收入同比：+9.3%/+16.6%/+57.7%，毛利率同比：+1.3/+2.6/+1.1pct，经营溢利率同比：+0.8/+7.6/+6.5pct。安踏品牌向 DTC 转型，DTC 收入提升 24.2%，DTC 收入占比提升至 56.1%（+6.7pct），带动毛利率提升；FILA 零售折扣有所改善。 ⚫ 流转提效，库存健康。平均存货周转天数 123 天，较 22 年下降 15 天，存货优化得益于对商品从采购到销售全生命周期的管理，体现出零售端修复及集团合理消化过季库存的能力。平均应付/应收账款同比下降 3/1 天，已优于 19 年水平。 ⚫ 强劲现金产出，稳健股东回报。23 年经营现金流入 196.3 亿元（+61.6%），高于经营溢利（153.67 亿元）。派息比率 50.7%，全年每股派息 1.97 港币（末期 1.15 港币），股息率 2.4%（股价以 4/15 收盘价计）。 ⚫ Amer 经营向 好。全年集团分占合营公司亏损 7.2 亿元，主因 Peak Performance 业务确认商誉及商标减值 11.3 亿；合营公司经营层面改善显著，收入/EBITDA 分别增长 30.1%/45.4%。集团预期因 Amer 上市将在 24 年录得非现金会计利得约 16 亿。 ⚫ 盈利预测与估值。我们认为安踏作为领先的多品牌体育用品集团，其竞争壁垒主要在于①稀缺优质多品牌资产，占据多个高成长潜力赛道，②成熟强大运营体系打造抗经济周期能力。我们持续看好多品牌增长势能，我们预计公司 2024/2025 净利润为 133.82/135.48 亿元，给予 2024 年 PE 估值区间20-23X，按照 1 港元=0.92 元兑换汇率，对应合理价值区间 102.70-118.11港元/股，维持“优于大市”评级。 ⚫ 风险提示。零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 53651 62356 70195 77999 86459 (+/-)YoY(%) 8.8% 16.2% 12.6% 11.1% 10.8% 净利润(百万元) 7590 10236 13382 13548 14970 (+/-)YoY(%) -1.7% 34.9% 30.7% 1.2% 10.5% 全面摊薄 EPS(元) 2.80 3.61 4.72 4.78 5.28 毛利率(%) 60.2% 62.6% 62.5% 62.5% 62.5% 净资产收益率(%) 22.1% 19.9% 23.0% 20.9% 20.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所，备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·安踏体育（2020）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 安踏体育可比公司估值表 公司名称 股票代码 总市值 股价 净利润（亿元） PE（X） （亿元） （元/股） 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 李宁 2331.HK 468 18.12 31.9 36.2 41.9 44.7 13.52 11.92 10.29 9.64 Nike NKE.N 1389 92.00 50.7 55.9 60.4 67.2 27.39 24.85 22.98 20.68 Adidas ADS.DF 384 103.95 -0.8 5.1 12.0 17.6 - 75.21 32.11 21.90 Lululemon LULU.O 406 336.13 15.5 17.9 19.9 22.0 26.22 22.71 20.44 18.45 平均 22.37 33.67 21.45 17.67 39.4 资料来源： Wind，Bloomberg，海通证券研究所；收盘价取 2024/4/15 数据，Nike、Lululemon 货币单位为美元，Adidas 货币单位为欧元，李宁净利润货币单位为人民币、市值、股价单位为港币，按照 1 港元=0.92 元兑换汇率，净利润来自 Bloomberg 一致预期 公司研究·安踏体育（2020）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2023